00679B、00687B債券ETF又破底…通膨再起自己嚇自己？ 伊森：殖利率已經超乎預期上漲

2024年即將進入倒數計時，不管是本周的聖誕節還是下周得跨年，年尾的熱鬧也預告著台股又真真切切的走完一年， 然而對於債券投資人來說卻可能笑不太出來。雖然美國聯準會（Fed）在12/18宣布今（2024）年以來第3度降息，但也釋放出鷹派訊息，表示未來2025年的降息會需要多觀察。此舉也讓債券應聲大跌，許多長天期債券ETF通通破底，殖利率更是突破4.5%創下近期新高，到底債券ETF怎麼了？聯準會真的有想像中鷹派嗎？還是市場自己嚇自己？今天伊森一次跟大家說明白。

債券破底禍首：通膨預期上升

首先，伊森認為本次嚇跌債券的核心重點在於聯準會上調了中性利率的預期，從 2.9% 再度上調至 3%，同時也將PCE 預估大幅上調，甚至連聯準會傳聲筒也特地發文表示中性利率上升可能表示 Fed 未來會在相當長的一段時間內停止降息，這兩點結合在一起，促使市場強烈認為未來的降息路徑將會受阻，也才嚇崩債市。

而從上圖也可以看到，市場擔心通膨再起的恐懼也不是沒有理由，本來今年9月總共19位聯準會官員中只有三位認為核心PCE通膨預測偏向上行。但到了12月開會，已經有15名委員覺得通膨預測的風險偏向上行，一瞬間暴增這麼多位官員都認為會上行，難怪市場會這麼緊張。

市場預期通膨上升但真的這麼嚴重？

但是否因為聯準會官員的預期，我們就一定認為通膨會再起？或著說我們已經可以認定通膨的壓制即將失控了嗎？市場是不是又先行預判聯準會的預判了呢？畢竟過去幾周，聯準會官員不停地跟市場再溝通PCE與中性利率的問題，只是市場沒有過多注意而已。

而對伊森來說最有意思的，其實是在聯準會後續的QA問答上，有一題讓伊森印象深刻，就是有記者問是否認為通膨會卡在2.5%下不去，以及2025年是否有可能升息？

鮑爾非常快速且堅定的表示：「不會」，我們不會滿足於此，我認為我們當然完全有意圖和預期將通膨可持續地恢復到2%的目標。在這個領域，你無法完全排除或肯定任何事情。但明年升息似乎不是一個可能的結果。我認為目前4.3%的利率水準是有意義的緊縮政策。

但市場的反應是甚麼？稀哩嘩啦跌的不成人樣，完全沒有在理會後續聯準會官員的預期，僅看見降息放緩帶來的恐慌，而且2025年給出來的利率預測也符合原先市場預估，等於市場交易者加入了更多對川普新政策擔憂的元素，以及對通膨復燃的恐懼心理。

但伊森認為，擔心通膨不如擔心就業市場放緩，目前的失業率都還在升高的路上，聯準會也明確表示在關注這塊地變化，現在市場悲觀過度的認為降息已經結束，通膨要復燃，伊森認為根本沒有悲觀的決定性因素存在。

大摩也有類似的觀點，從上圖可以看到，雖然川普的政策可能使通膨更有黏性，但政策對經濟活動的影響也可能滯後，且不確定性高。過去也有過預期要升息結果降息的狀況，因此雖然 Fed 目前放鷹，但後續到底會如何進行，其實很不一定。

這點也與高盛所說的央行降息暫停很常見，歷史上超過70%的軟著陸降息週期都出現這種情況，其中近一半涉及多次暫停，尤其鮑爾強調非常多次「利率仍具有顯著的限制性」，也表示 Fed 正在繼續降息的軌道上，整體來看還是想要維持降息週期，這是比較偏向軟著陸的降息，會走走停停，只是速度變慢，不是轉為升息。

長天期債券殖利率已經超乎預期上漲

尤其我們看到十年債殖利率竟然已經飆升到高於聯準會利率區間上限4.25~4.50%的情況下，這幾乎是市場幫聯準會緊縮金融環境的狀態，甚至聯準會預期今年降息二碼，但市場認為只有一碼，這是市場極度不理性的象徵，悲觀看待後續的降息路程，可以說完全沒考慮點陣圖的真實狀況，非常不合理。

那可能會有投資人認為，市場現在預期聯準會就是只會降息一碼，市場會錯嗎？市場預期一定是看到大家所沒有看到的事物才會得出這個結論吧？但市場真的不會錯嗎？

21年底，市場認為22年會加息3次，結果最後加了17次。

22年底，市場認為23年會加息1次，結果最後加了4次。

23年底，市場認為24年會降息6次，結果最後降了4次。

24年底，市場認為25年會降息1次，那這次呢？

在伊森的角度看來，市場的預期其實很常出錯，最終不是聯準會重新開啟加息週期，就是降更多，這點投資人可以多多關注。

所以簡單來說，Fed動向顯示對通膨的警戒程度仍然偏高，但不代表降息循環已結束，有可能僅處於或接近放慢、暫停降息的位置，導致近期債市陷入回檔盤整。

在Fed持續降息環境，美債殖利率要再大幅上行可能性極低，可以說債券ETF價格差不多落底，很難再低，美債的大趨勢仍沒有改變，如今慢慢加碼，對沖未來經濟放緩的風險，起碼在現在這個殖利率位置，2025年殖利率要更高的機率實在不高。

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