日幣暴跌、國債崩盤...日圓比紙還不如？專家分析：怕激怒美國、不到最後政府不幹預

最近幾年日本經濟就像坐雲霄飛車，忽上忽下，十分不穩定。

2022年3月開始，日圓匯率連續暴跌，有一瀉千裏之勢，一路暴跌至1997年亞洲金融危機以來的最低點，一向穩如磐石的日本國債也在2022年6月突然崩盤，日本雖然迎來了久違的通貨膨脹，卻高興不起來。

日圓匯率暴跌的來龍去脈

簡單來說，國債殖利率代表了對應貨幣的投資報酬率，當日本的國債殖利率相對美國越高，說明日圓的投資報酬率越高，投資日圓的人會越來越多，日圓就會升值，反之同理。所以國債利差和匯率是高度正相關的。

這就是為什麼美國一升息，其他國家也會被逼著一起升息，否則本國貨幣兌美元就要大幅貶值。

當然，其中還包含一些隨機因素。如果把時間軸拉長，兩者之間其實有很大的差異，畢竟影響匯率的因素太多了，不能只用利差來解釋。

我簡單梳理2022年的全球經濟大事件，大致可以串成以下發展鏈：俄烏衝突導致能源危機，油價暴漲，導致美國通膨進一步加重，逼得聯準會趕緊升息，升息導致美國10年期國債殖利率飆升，和日本10年期國債利差大幅增加，使得資本流向收益率更高的美元，最終導致日圓兌美元匯率的暴跌。

許多人都意識到其中的關聯，一聽到聯準會要升息，做空日圓馬上成為全球對沖基金最火熱的年度交易策略。

日圓匯率暴跌導致的後果

匯率漲跌對經濟的影響不像股票或房地產投資那麼絕對：上漲就是好事，下跌就是壞事。

那麼，日圓匯率暴跌意味著什麼呢？

首先，日本的商品在國際市場上更便宜了，這樣就能刺激出口；其次，外國商品進口到日本市場變得更昂貴了，就會帶來通膨。

輸入性通貨膨脹加劇

我們在前兩章曾多次提到，日本在歷史上作為出口大國，一直都力求日圓貶值，日圓升值反而是導致多次危機的重要原因。所以一般而言，日本政府聽到日圓貶值，心中應該是很高興的，但是，這次他們卻不太開心。

首先是因為這次的匯率暴跌，日圓兌美元匯率是直接從1美元兌115日圓變成了1美元兌145日圓。

相比可控的、慢慢悠悠的下跌，暴跌比較麻煩，會導致國內需求下降。日本政府發現國際市場上的商品在國內突然貴了許多，油價更是翻了1倍多，而且石油還是以美元計價，若用匯率暴跌的日圓購買石油就更貴了。

民眾看到東西突然間變得這麼貴，心理上肯定無法接受，就都不買東西了，總需求於是驟減。

政府最不願意看到的就是總需求下降。這也是為什麼大家一致認為輸入性通貨膨脹不是好預兆。

而且，日本也已經不是20世紀時的出口大國了。2008年之後，日本經常處在貿易逆差，即進口的商品比出口的商品多。

對日本而言，日圓貶值，許多外國的商品又不得不買，更是加劇了出現輸入性通膨的趨勢。

資本市場動盪不安

日圓匯率暴跌還有一個更麻煩的後果—嚇退國際投資者，並且吸引很多國際投機客，造成資本市場的長期動盪。

首先，與日本有長期貿易往來的國家肯定不希望日圓匯率像坐雲霄飛車似的大起大落，日圓一直以來都是以低波動率聞名天下，這也是它在市場上具有高流動性且受到信任的重要原因。

其次，金融市場也不希望日圓匯率大幅波動。日圓在金融市場的交易量很大，穩居全球第三，其中一個重要原因就是日圓存在大量的利差交易（carry trade）。

對利差交易的投資人來說，這種交易存在一個很高的風險—在一開始要先把日圓換成他國貨幣，等到想要退出平倉（結清）時，需要反向將貨幣兌換回來。如果在兩次操作期間，日圓突然變得很值錢，投資人很可能得不償失，利差收益全部虧光。如果對這種風險進行對沖交易，成本往往很高，會失去套利空間。

所以利差交易一定要選匯率非常穩定的幣種，不然就不是躺著賺錢，而是「考驗心臟」的投資策略了。

日圓匯率大部分時間都非常穩定，所以才這麼受歡迎。可是這回日圓匯率波動太大，國際投資者看到苗頭不對，認為日圓不再適合套利，就大規模撤資。

不光是利差交易，所有在日本投資的國際資本都非常不願意看到日圓匯率大幅波動，如果持續下去，國際資本肯定會逐漸減少頭寸。而且日圓不只是熱錢的主力標的，還是全球各國國庫的第三大儲備貨幣，從國家層面看，日圓匯率暴跌也可能會減少各國的日圓外匯儲備。

這樣一來，日圓在國際金融體系中的地位就會下降。所以長期來看，日圓匯率暴跌對日本資本市場的負面影響難以估計。

日本政府的兩難處境

日圓匯率暴跌，在導致本國需求降低的同時還促使他國資本外逃，日本政府肯定很著急，那有什麼辦法能讓日圓不要貶值得如此嚴重呢？

答案似乎很簡單—日本跟著美國一起升息！但對日本來說，要實現升息卻十分艱難。全球都在猜，日圓會升息嗎？

前文提到日圓兌美元匯率跟兩國10年期國債的利差正相關。在美國、英國的10年期國債殖利率都超過3%時，日本的國債殖利率卻還是0.25%，這樣巨大的利差，導致日圓貶值。

按照這個邏輯，日本政府只要提高10年期國債殖利率，就能讓日圓不再貶值對嗎？但我們在上一章介紹過，日銀正在實施質量兼備的量化寬鬆政策，不計代價地印鈔票購買日本國債，目的就是將國內長期利率控制在低於0.25%的水準，來刺激國內經濟（債券的價格和殖利率呈完全負相關，債券價格越高，殖利率越低；所以不斷買入國債，就可以把利率控制在0.25%以下）。

因此，如果現在升息來讓日圓升值，就和之前長期堅持的目標相衝突了。

日銀在升息問題上面臨兩難困境：究竟要不要跟著美國一起升息，來控制日幣的貶值呢？於是，2022年4～5月，金融市場上的兩大話題就是：猜測聯準會的升息節奏，以及日銀是否會鬆口跟著美國升息。

那麼，升息與不升息到底對日本意味著什麼呢？

如果不升息，日圓匯率就很有可能持續暴跌，誰也不知道會跌到什麼程度，持續下去很有可能會導致通膨過高、需求萎縮和金融市場動盪。

如果升息，日圓貶值的趨勢會減緩，但同時也會抑制本國的貨幣流通，這同樣會抑制需求。前兩章提到，日本多年以來的人口高齡化和信貸市場萎靡，導致國內需求一直低迷，現在升息會不會使這一情況雪上加霜呢？

另外，提高國債殖利率還會導致一個更麻煩的問題—債務升高。國債殖利率不僅僅象徵著國家的利率水準，這些利率產生的所有收益都是日本政府的債務。而日本政府早就處在借新債還舊債的循環中了，其債務比重冠絕全球，達到了GDP的260%，共計10兆美元。

在最近十幾年利率幾乎為零的情況下，日本政府每年都要拿出將近20%的財政收入去支付國債利息，如果所有債券殖利率都上升1%，那日本政府的收入連償付利息都不夠。

現在大家應該清楚利率對日本政府財政的影響了，這也是為什麼經典經濟學理論認為國家發行的國債總額不能超過GDP的100%。日本之所以能夠保持260%的負債率，首先要感謝日銀一直以來的大力支持，讓政府能以低到接近零的利率發債，而且50%日本國債其實都握在日銀手中，如果真有一天還不出錢，那日銀肯定要聽政府的，自家人賴掉自家人的帳。

最終日銀權衡了一番，認為放鬆控制利率曲線的風險實在太高，而且2022年是黑田東彥任期的最後一年，他可不想再出紕漏，所以日本國內分析師幾乎都認為日銀不太可能放寬10年期國債0.25%的收益率上限。

外國資本做空日本國債

但有些外國資本卻不信邪，認為日本政府可能會放寬0.25%的利率上限，就開始大量做空日本國債和國債期貨，押注利率會上漲。一旦日本政府鬆口，不再撒錢買國債，國債就會暴跌，利率就會暴漲，這些外資就能大賺一筆。

自2022年3月日圓匯率暴跌開始，外資就一直在做空日本國債，想把利率推到0.25%以上，而日銀則不斷買進國債，把利率壓在0.25%以下，雙方展開了「國債殖利率保衛戰」。所以我們可以從圖中看到，日本10年期國債殖利率一直在0.25%左右徘徊。

從3月開始，雙方激戰越演越烈，國債交易量持續上升，在2022年6月達到了高峰，多次出現國債盤中崩盤，日銀立刻出手買回來的情況。這些外資希望像當初索羅斯攻擊英鎊和泰銖一樣攻擊日本國債，向日銀表明市場的強烈意願，逼日銀就範。

當年索羅斯做空英鎊，英國政府不得不動用外匯儲備來跟熱錢硬碰硬較量。但日銀跟當年的英國不同，日銀可以自己印鈔票，手中有無限量的「彈藥」，取之不盡、用之不竭，外資怎麼可能贏得過。

外資既然知道日銀有無限彈藥，那為什麼還要跟日銀硬碰硬呢？其實他們的想法是可以理解的—外資並非要打垮日銀，而是想讓日銀看到市場的供需不平衡，從而放寬利率的控制。日本政府印了太多的錢，自己心裡應該也發慌。

而且這次做空其實是典型的成本收益不對稱的操作。

如果外資賭輸了，日銀控制住國債殖利率，那麼國債殖利率也不會降低太多，所以外資不會虧太多錢；而外資一旦押對注，利率真的上漲了，那就能收獲巨大的報酬。這就好比花1元去賭100元的潛在收益，賭輸了只損失1元，但賭贏了可能賺到100元呀！其實這就是在計算預期收益是否為正，以及日銀放寬利率限制的機率是否高於1%。

日本大部分本國投資者對日銀極其信任，覺得日銀肯定會說到做到，保住國債殖利率，所以認為做空根本不會賺到錢；但是外資卻還是認為值得一搏，因此寧願「花1元玩一把」。賭的人多了，日銀就出場維持一下秩序，明確表示會堅持之前的利率政策。

國債殖利率被日銀控制住了，但是日本現在的境況依然非常尷尬，不升息日圓匯率很有可能就會持續暴跌，帶來許多不確定性，本國的通膨也有失控的風險。當然，日本政府也可以動用的外匯儲備來讓日圓升值，但是這種外匯幹預很有可能激怒美國，所以日本不到萬不得已，不會主動幹預匯率。

結語

日銀和日本政府在失落的30年和通貨緊縮的鬥爭中，累積了巨量的債務，導致一受到國際資本衝擊，債務問題和利率政策就會面臨嚴峻的挑戰。經歷了半個世紀的大起大落，日本讓全世界央行和政府明白一件事：不是所有的經濟問題都能靠印鈔票和借錢解決。

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編按：華爾街J.P. Morgan分析師出身的小Lin，轉職成為YouTuber後，其頻道「小Lin說」可謂是目前YouTube上最當紅的財經知識代表。

影片以深入淺出的方式講解全球經濟知識，融合時勢分析、國家發展、文化等等諸多內容，全方面的剖析對一國、乃至對全球經濟的變動，加上小Lin本身獨特的幽默感與流暢的口條，不知不覺間就能讓人看完、並且看懂其中含金量十足的經濟知識。

近日小Lin出版了《時勢》一書，用精煉的文字將頻道內容去蕪存菁，讓讀者輕鬆讀懂世界金融市場、了解個人生活與經濟的息息相關。

（本文摘自野人出版《時勢》，作者：小Lin）

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