MicroStrategy 財務健康狀況研究：會破產嗎？

吳說作者：Joey Wu

一、  比特幣購买歷程

2020 年 12 月 9 日，MicroStrategy 以約 6.5 億美元的現金購买了 29646 枚比特幣，平均價格約爲 21925 美元。至此，MicroStrategy 共持有 70470 枚比特幣，總成本約爲 11.25 億美元，平均購买價格約爲 15964 美元。

2021 年 2 月 17 日，MicroStrategy 以約 10.26 億美元的現金購买了 19452 枚比特幣，平均價格約爲 52765 美元。至此，MicroStrategy 共持有 90531 枚比特幣，總成本約爲 21.71 億美元，平均購买價格約爲 23985 美元。

2021 年 6 月 8 日，MicroStrategy 以約 4.89 億美元的現金購买了 13005 枚比特幣，平均價格約爲 37617 美元。至此，MicroStrategy 共持有 105085 枚比特幣，總成本約爲 27.41 億美元，平均購买價格約爲 26080 美元。

2021 年 6 月 14 日，MicroStrategy 與代理人 Jefferies LLC 籤訂了公开市場銷售協議，通過 Jefferies 不定時發行總價不超過 10 億美元的普通股。至此，MicroStrategy 共持有 114042 枚比特幣，總成本約爲 31.6 億美元，平均購买價格約爲 27713 美元。

2021 年 12 月 9 日，MicroStrategy 宣布第四季度已購入額外的 8436 枚比特幣，總成本爲 4.96 億美元，平均價格爲約 58748 美元。至此，MicroStrategy 共持有 122478 枚比特幣，總成本約爲 36.6 億美元，平均購买價格約爲 29861 美元。

2021 年 12 月 30 日，MicroStrategy 宣布 以約 9420 萬美元的現金購买了額外的 1914 個比特幣，平均價格爲 49229 美元。至此，MicroStrategy 共持有 124391 個比特幣，總成本約 37.5 億美元，平均價爲 30159 美元。

2021 年 12 月 31 日至 2022 年 1 月 31 日，MicroStrategy 在去年之間以 2500 萬美金購买 660 個比特幣，平均價格爲 37865 美金， 該公司目前持有 125051 個比特幣，平均價格 30200 美元。

2022 年 6 月 29 日，MicroStrategy 宣布以約 1000 萬美元額外購买了 480 枚比特幣，平均價格爲 20817 美元。至此 MicroStrategy 持有價值 39.8 億美元的 129699 枚比特幣，平均價格爲 30664 美元。

MicroStrategy 宣布在 8 月 2 日至 9 月 19 日期間以約 600 萬美元現金收購了約 301 個比特幣，平均價格爲 19851 美元。至此，MicroStrateg 共持有 130000 個比特幣，平均購买價格爲  30639 美元，共花費 39.8 億美元。

2022 年 11 月 1 日至 2022 年 12 月 24 日期間，MicroStrategy 購买了 2500 個比特幣，至此共持有 132500 個比特幣，總購买價約 40.3 億美元，平均每比特幣約 30397 美元。

2023 年 2 月 16 日至 2023 年 3 月 23 日期間，MicroStrategy 以約 1.5 億美元現金購买了 6455 個比特幣，平均價格約爲 23238 美元。至此 MicroStrategy 共持有約 138955 個比特幣，平均購买價約爲 29817 美元。

2023 年 4 月 4 日，MicroStrategy 以 28016 美元的均價再次購买 1045 枚比特幣，共計 2930 萬美元。至此 MicroStrategy 持有 140000 個比特幣，平均購买價格爲 29803 美元，約合 41.7 億美元。

二、債務現狀

截至 2023年 3 月，Microstrategy 有約 22 億美元的長期債務，分別如下：

2025 年可轉換票據

2020 年 12 月 9 日，MicroStrategy 宣布發行本金總額爲 6.5 億美元的可轉換優先票據，包含 5.5 億美元可轉債和 1 億美元期權，轉換日均爲 2025 年 12 月 15 日。其中，可轉債票面利率爲 0.75%，每半年付息。轉換價格約爲每股 397.99 美元，相較 12 月 8 日普通股的收盤價 289.45 美元溢價約 37.5%。除非公司發生契約中定義的「根本性變化」，否則票據在 2025 年 6 月 15 日之前不能轉換爲股票。根本性變化是指公司不再在納斯達克或紐約證券交易所上市，被合並、收購，或者多數股權發生變化。如果上述任何事件發生，Microstrategy 可能被要求全額償還貸款。鑑於首席執行官 Michael Saylor 擁有超過 2/3 的投票權，這種可能性不大。

2027 年可轉換票據

2021 年 2 月 17 日，MicroStrategy 再次宣布發行本金總額爲 10.5 億美元的可轉換優先票據，包含 9 億美元不計息可轉債和 1.5 億美元期權，轉換日均爲 2027 年 12 月 15 日。轉換價格約爲每股 1432.46 美元，相較 12 月 8 日普通股的收盤價 955.0 美元溢價約 50%。這些票據在 2026 年 8 月 15 日之前不能被贖回，除非公司發生契約中描述的「根本性變化」，此條款同上。

2028 年高級擔保票據

2021 年 6 月 8 日，MicroStrategy 宣布發行 2028 年到期的本金總額爲 5 億美元的垃圾債，票面利率爲 6.125%，每半年付息，因此每年 6 月 15 日與 12 月 15 日須支付利息 1531.25 萬美元。

2025 年抵押貸款（已部分償還）

2022 年 3 月 29 日，MicroStrategy 的子公司 MacroStrategy 宣布與 Silvergate 銀行達成 2.05 億美元的比特幣抵押貸款以購买比特幣，維持保證金比例爲 200%，即需要維持 4.1 億美元作爲抵押品，因此價格跌破 4000 美元才會被清算。

債務償還情況

據 MicroStrategy 提交 SEC 的文件顯示，自 2022 年 9 月與承銷商 Cowen and Company 就出售高達 5 億美元的普通股達成協議以來，出售 218575 股 A 股普通股，總收益約爲 4660 萬美元。此次發行的淨收益計劃用於一般企業用途，包括收購比特幣和營運資金， 及據市場情況，回購 2025 年到期的 0.750% 可轉換優先票據和 2027 年到期的 0% 可轉換優先票據，並償還和 Silvergate Bank 之間的債務。

2023 年 3 月 24 日，MacroStrategy 和 Silvergate 籤訂協議，MicroStrategy 以 22% 的折扣償還其 2.05 億美元的貸款，並預付約 1.61 億美元，取回了被抵押的 34619 個比特幣。

三、財務健康狀況

綜上，目前 Microstrategy 持有 140000 枚比特幣，平均成本爲 29803 美元；長期債務約 22 億美元，每年利息不到 5000 萬美元（2022 年總利息爲 5300 萬美元，由於已償還部分，因此今年利息支出將少於去年）。

四筆債務中，2025 與 2027 年到期的可轉換票據（共 17 億美元）僅償還約 4660 萬美元，2025 年到期的抵押貸款（共 2.05 億美元）已償還至少 1.61 億美元，2028 年到期的垃圾債還未償還。

MicroStrategy 公布的 2022 年報顯示，全年息稅前利潤（EBIT）爲 -12.76 億美元，其中包括數字資產的減值損失（扣除銷售收益），該部分減值損失爲 12.86 億美元。如果扣除這部分浮虧，那么 EBIT 爲 1054 萬美元（其中第四季度爲 391 萬美元），相對 2021 年的 4609 萬美元大幅下降。可見，僅依靠主營業收入不足以覆蓋每年的利息，不過公司目前持有近 4384 萬美元的現金和現金等價物，因此至少 2023 年不會出現債務危機。

另外，即使公司無法支付利息，也可以賣出少量比特幣或公司股權。2022 年 12 月 22 日，MacroStrategy 以均價約 16776 美元出售了約 704 個比特幣，獲得約 1180 萬美元的現金。這是它將比特幣入資產負債表後首次出售比特幣，可能會產生稅收優惠。可見，賣出少量比特幣以應付利息也未必不可能。假設比特幣未來兩年維持在 15500 美元，那么 2024 年只需賣出 3400 枚比特幣即可償付利息。因此 Microstrategy 在債務到期前幾乎不存在破產的可能，只要 2025 年 3 月前比特幣價格到達 3 萬左右，Microstrategy 就能基本實現盈虧平衡（目前就處於盈虧平衡狀態）。

注：近日，財務會計准則委員會（FASB）提出了有關加密資產的新標准，提議對加密資產按公允價值計量。目前的記账標准遵照美國會計准則（GAAP），將加密資產視爲“使用壽命無限的無形資產”，價格下跌時需計提減值准備，損失計入利潤表，且禁止後續回轉減值損失。換句話說，公司只能報告其加密資產價值的下降而不能報告上漲，直到出售加密資產。這是基於保守性原則，但無法反映加密資產的真實價值。

FASB 的提議如果通過，加密資產將按照市場價格計量，那么價格的上漲可以大幅提升 MacroStrategy 的账面淨利潤。本文在計算 EBIT 時也扣除了加密資產的減值損失。

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