a16z：代幣發行如何避坑？不得不知的五大指導原則

作者：a16z Crypto總顧問&去中心化負責人；翻譯：金色財經xiaozou

在旁觀者看來，區塊鏈建設者與美國證券交易委員會（SEC）之間的緊張關系似乎已到了劍拔弩張的地步。美國證券交易委員會認爲，幾乎所有代幣都應該依據美國證券法注冊。區塊鏈建設者則認爲這種規定太過荒謬。盡管存在這樣的意見分歧，但SEC和建設者的根本目標卻是一致的——創造一個公平的競爭環境。

這樣的緊張關系來自於雙方對待同一挑战有着截然不同的視角。證券法試圖通過對具有公开證券交易業務的公司實施旨在消除信息不對稱的披露要求，在投資者之間創造公平的競爭環境。區塊鏈系統則試圖通過去中心化，在更廣泛的參與者（开發者、投資者、用戶等）之間營造公平的競爭環境，去中心化使用透明账本，消除中央控制，減少對管理工作的依賴。盡管建設者的受衆更廣泛，但他們也希望消除系統及其原生資產（代幣）相關的不對稱信息。

這樣看來，監管機構對後者持懷疑態度也就不足爲奇了。如此的去中心化在企業界是沒有類似參照的；這使得監管機構找不到對應的責任方；而且，因爲去中心化很難建立和衡量，所以很容易造假。

無論怎樣，Web3建設者都有責任證明區塊鏈行業的方法是有效的，是值得考慮的。如果美國證券交易委員會是一個建設性合作夥伴，這項任務確實會更容易完成，但加密行業不能允許美國證券交易委員會的失敗落在自己的肩上。Web3項目必須努力在現有的指導範圍內工作，無論是2019年4月美國證券交易委員會發布的數字資產框架，還是最近針對Coinbase的執法行動裁決。

那么，項目應該從哪裏开始呢？在確定代幣發行時間和發行方式之後，項目可以從遵循以下五大代幣發行原則开始：

（注：這些原則的用意並非引導項目逃避美國證券法的監管，而是旨在告知項目應如何管理自身活動，以便將代幣持倉相關風險與證券投資相關風險明確分離。所有這些指導原則都依賴於項目結構和活動的具體情況。在有計劃地執行這些規則之前，請先進行充分的咨詢協商。）

原則1：永遠不要在美國境內公开銷售融資性代幣

2017年，隨着數十個項目想要根據他們將實現重要技術突破的承諾籌集資金，ICO（首次代幣發行）蓬勃發展。雖然許多項目都這樣做了（包括以太坊），但沒有這樣做的項目要更多。當時，證交會的反應既有力又合理。該委員會試圖將證券法應用於ICO，這些ICO通常符合Howey Test（豪威測試）的所有條件——在一個合約、計劃或交易中對共同事業投入一筆資金，並根據他人的管理或企業努力獲得合理的利潤預期。

對重要交易而言（即代幣發行人向投資者出售代幣），豪威測試的應用最爲容易。在許多ICO中，代幣發行人向投資者做出了明確的陳述和承諾，即他們將用代幣銷售收益爲其運營提供資金，並爲投資者提供未來回報。這些用例都屬於證券交易，無論出售的工具是數字資產還是股票。

自2017年以來，該行業已獲取明顯進展，不再進行基於美國公开代幣銷售的融資。我們正處於一個不同的時代。ICO無處可尋。相反，代幣允許持有者管理網絡、加入遊戲或建立社區。

將豪威測試應用於代幣現在要困難得多——空投不涉及資金投資，去中心化項目不依賴於管理努力，許多二級代幣交易顯然不滿足豪威條件，而且，沒有公开營銷，二級买家可能不再依賴他人的努力來獲利。

盡管過去七年取得了一些進展，但ICO在每新一輪的周期中都會以新的形式重新出現，並且似乎拒絕遵循美國證券法。發生這種情況主要有以下幾點原因：

• 一些行業參與者認爲，美國證券法是無效的或者說是不公平的，因此違反證券法是合理的——這對任何想從中獲利的人來說都是一種方便的意識形態立場。

• 一些人發明出了新的計劃方案，希望對事實稍做改變就能帶來不同的結果。“協議所有的流動性”（由去中心化自治組織DAO間接銷售代幣，然後這些組織通過去中心化治理控制所得收益）和“流動性引導池”（通過去中心化交易所的流動性池間接銷售代幣）的想法就這么出現了。

• 一些人希望利用美國證券交易委員會堅持執法監管所帶來的不確定性，這導致了許多不一致、不可調和的裁決。

項目需要小心避免這些方案。這些都不足以成爲無視或違反美國證券法的理由。

項目避免將證券法應用於自己代幣的唯一合法方法是減少這些法律所針對的風險（例如，依賴管理努力和信息不對稱）。以融資爲目的向美國人出售公共代幣就是站在這些努力的對立面，這就是爲什么監管機構多年來最關注的加密問題就是融資（包括針對融資進行的一些輕度調整和變化）。

好消息是，在美國出於融資目的公开出售代幣很容易避免法律後果。當然，就算不這樣做，也仍然可以通過其他方式籌集資金。美國境外的股票和代幣的公开銷售以及股票和代幣的私募銷售都可以以合規的方式進行，而無需遵循證券法的注冊要求。

小結：在美國，公开銷售就是一個烏龍球。無論如何都要避免。

原則2：視去中心化爲北極星

建設者可以使用許多不同的代幣啓動策略。他們可以在代幣發布之前分散他們的項目，在美國境外發布，或者限制他們的代幣的可轉移性，防止進入美國的二級市場。

本文，我將使用DXR（Decentralize、X-clude、Restrict）代幣發布框架詳細討論所有這些問題，該框架指出了每種策略是如何降低風險的。

如果項目尚未實現“充分的去中心化”，那么X-clude和Restrict策略都可以幫助項目在發布代幣時遵尋美國證券法。但至關重要的是，兩者都不能代替去中心化。去中心化是項目可以採取的唯一途徑，以幫助消除證券法旨在解決的風險，從而使證券法的應用變得不必要。

所以，無論項目一开始選擇哪種策略，那些打算使用代幣來傳遞廣泛權益（經濟、治理等）的人都應該始終將去中心化作爲他們的北極星。其他策略只是權宜之計。

這在實踐中是如何發揮作用的？無論一個項目如何隨時間推移而發展，它都應該始終尋求在更高的去中心化程度方面取得進展。舉例如下：

• 主網發布後，L1區塊鏈的創始團隊可能希望投入大量开發精力達成幾個技術裏程碑。爲了減少與“依賴管理努力”相關的風險，他們可以首先將美國排除在發行區域之外，然後，只有當他們在去中心化方面取得進展後才在美國發行代幣。這些裏程碑可能包括支持驗證器集或智能合約的無許可部署，增加在網絡上進行开發建設的獨立建設者的總數量，或減少代幣持倉的集中度。

• Web3遊戲項目可能希望在美國使用受限代幣來激勵遊戲中的經濟活動。隨着時間的推移，隨着越來越多的用戶生成內容被創建，隨着越來越多的遊戲玩法依賴於獨立的第三方，或者隨着越來越多的獨立服務器上线，項目可能會解除代幣限制。

針對去中心化計劃制定這些步驟可以說是完成代幣發行的最重要的工作。一個項目所選擇的策略將顯著影響它的運作和溝通方式，無論是在啓動時還是在未來。

小結：去中心化關乎重大。在所有努力中都要考慮到這一點。

原則3：溝通就是一切，相應做好自身管理

“溝通”，我再怎么強調都不爲過，不管溝通看起來多么無關緊要或無害，都可能成就或毀掉一個項目。來自首席執行官的一個錯誤陳述可能會使整個項目處於危險之中。

項目應該根據其代幣發行策略的細微差別量身定制嚴格的溝通政策。所以讓我們使用代幣發行框架中的策略來分解這個問題：

（1）Decentralize

這一策略是爲了確保項目代幣的購买者沒有“基於他人管理或企業努力的合理利潤預期”（如豪威測試所述）。在去中心化項目中，代幣持有者不會期望管理團隊提供利潤，因爲沒有任何一個團體或個人擁有這種權力。創始團隊不得另有指示，否則可能會涉及到證券法。

那么什么是“合理預期”呢？這在很大程度上取決於項目或代幣發行人對代幣是如何說的（以及推文、文本和電子郵件）。法院一再發現，當項目宣布其核心團隊正在推動進步以及大力發展經濟價值時，投資者依靠該核心團隊的努力獲得投資回報就是合理的。這一發現可以用來證明證券法適用的合理性。

說到去中心化，嚴格的溝通政策並不是逃避美國證券法的低俗策略——它是一種合法的方式，可以減少代幣購买者依靠管理或企業努力獲取利潤的可能性，這有助於保護web3項目及其用戶。事實是，通過拒絕制定建設性的規則，並將與建設者的溝通對話武器化，SEC創造了與自己的使命截然相反的激勵機制。Web3建設者實際上被鼓勵盡量少地向公衆披露他們的項目和活動。

那么這個策略在實踐中會是什么樣子呢？

首先，項目在發布代幣之前不應該討論或提及自己的代幣，包括潛在的空投、代幣分發或代幣經濟。這樣做的後果可能很嚴重——美國證券交易委員會已經成功地阻止了很多公司發行代幣，他們可能會再次這么做。不要給他們機會。

其次，在代幣發行後，項目應避免討論代幣的價格或潛在價值，或將其視爲投資機會，包括提及任何可能導致代幣升值的機制，以及任何對使用私有資本繼續資助項目的發展和成功所做的承諾。所有這些行爲都將增加代幣持有者對利潤抱有合理預期的可能性。

在項目去中心化之後，項目生態系統的成員——包括創始人、开發公司、基金會和DAO——如何談論他們的角色是至關重要的。創始團隊很容易把話說成中心化性質，即使項目是非常去中心化的，尤其是當他們習慣於用第一人稱談論成就、裏程碑和其他項目的時候。

下面是幾個避免落入這個陷阱的方法：

• 不要以模糊暗示對協議或DAO具有所有權或控制權的方式提及自己（例如，“作爲某某協議的首席執行官……”，“今天，我們开啓了協議的某某功能……”）。

• 盡可能避免前瞻性陳述，特別是關於諸如有計劃地“燃燒”代幣以實現定價目標或穩定性等機制。

• 避免承諾或對正在進行的工作提供保證，並且避免將正在進行的工作描述爲對項目生態系統具有超大重要性（例如，在適當的地方使用“初始开發團隊”而不是“核心开發團隊”或“主要开發團隊”，並且不要將個人貢獻者稱爲“主管”）。

• 強調已經促進或將促進更大的去中心化的努力，比如第三方开發者或app運營商的貢獻。

• 讓項目的DAO或基金會發出自己的聲音，以避免與啓動項目的DevCo或創始人混淆。更好的做法是：避免混淆第三方，重命名或重新宣傳原DevCo，這樣它就不會與協議名稱相同了。

最終，所有人的溝通交流都應該反映去中心化的原則，特別是在公共場合。溝通必須是公开的，其目的是防止任何個人或團體獲得重大的不對稱信息。

小結：一旦實現去中心化，沒有任何一個人或公司是項目的代言人。項目的生態自有一套運行系統，獨立而獨特。只一個錯誤就可能是災難性的。

（2）X-clude

在美國境外發布代幣，項目可以從傳統金融領域獲得啓發，並採用嚴格的溝通政策，遵循Regulation S的要求，具體要求是在美國境外發行的股票不受美國證券法規定的某些注冊要求的限制。

該策略的目標是防止代幣流入美國，因此溝通方面應避免在美國推廣或宣傳代幣的“定向銷售努力”，冒着“調節美國市場”的風險（即在美國創造對代幣的需求）。最終，這些政策的嚴格程度將取決於這些代幣是否存在“實質性的美國市場興趣”（SUSMI）（即美國對代幣的重大市場需求）。

小結：如果你在美國不提供代幣，不要表現得好像你提供了似的。你在社交媒體上關於項目代幣的任何言論都應該特別強調，這些代幣在美國是不可用的。

（3）Restrict

將代幣的發行限制爲轉移受限代幣或“鏈下”積分，可以實現更靈活的溝通策略。經過深思熟慮執行的項目會隔絕法律風險，因爲個人無法根據豪威測試進行“資金投資”賺取代幣。

盡管如此，如果項目鼓勵參與者將轉移受限代幣或積分視爲一種投資產品，這種隔離可能會迅速瓦解。這些言論可能會嚴重破壞受限代幣的法律基礎。

小結：Restrict限制策略並不能免除建設者的法律之憂。粗心大意的言論可能會在未來幾年裏給項目帶來麻煩，使其無法改變發布策略，甚至無法實現去中心化。

原則4：謹慎對待二級市場上市和流動性

二級市場上市和流動性是SEC的另一個顯示執法監管創造了與自身使命背道而馳的激勵機制的領域。

項目通常尋求在二級交易平台上市，以便更多人可以獲取他們的代幣並用其獲取區塊鏈產品（例如，你需要擁有ETH才能使用以太坊區塊鏈）。這通常需要確保在交易平台上有足夠的流動性，缺乏流動性可能導致價格波動，並增加項目及其用戶的風險。爲什么？在代幣發行的早期，在特定平台上進行的大規模購买或銷售可以極大地影響代幣的價格。當價格下跌時，人人都可能賠錢。當價格上漲時，受FOMO驅動的投資者可能會將價格推高至不可持續的水平——當價格穩定時，他們可能會損失的更多。

對於Web3用戶來說，增加訪問並確保有足夠的流動性（通常通過做市商）是更好的選擇。它還有助於使市場更加公平、有序和高效。盡管這是美國證券交易委員會的既定使命，但它已經利用項目發幣的關於其代幣在二級交易平台上的可用性的公告來反對這些項目。它還試圖將二級市場的流動性供應視爲普通的代幣銷售。

最初不採用去中心化代幣發布策略的項目在二級市場上市和流動性方面具有更大的靈活性，因爲這兩種策略都會延遲美國境內完全可轉讓代幣的可用性。這可以爲項目贏得時間，通過增加其代幣的公衆流通持倉量（流通中的代幣數量）來解決流動性問題，然後代幣才在美國廣泛可用，因此，代幣發行人不太需要在美國處理二級市場上市和流動性問題。

小結：項目需要極其謹慎地對待這些上市和流動性。風險/收益分析通常是不值得的。至少，那些不確定自己是否已經實現“充分去中心化”的項目不應該發布關於他們的代幣在交易所上市的消息，也不應該在美國境內從事任何做市活動。

原則5：始終使代幣鎖定在代幣發行後持續至少一年

這一點至關重要。項目應對發行給內部人員（員工、投資人、顧問、合作夥伴等）、關聯公司和任何可能參與代幣分發的人的所有代幣實施轉讓限制。這些限制應至少適用於代幣發行後的一年內。

美國證券交易委員會已經成功地利用一年鎖定期的缺失來阻止代幣發行人發行代幣。它可能會再次這樣做。更糟糕的是，SEC的先例給原告律師提供了一個路线圖，可以對在這方面有失的公司提起集體訴訟。這對他們來說就是免費的錢，對項目來說是卻是極大的痛苦。

理想情況下，代幣鎖定和其他適當的轉讓限制應該只在一年期限結束後开始解禁，從代幣發布开始，然後從那之後在接下來的三年內進行线性分發，總鎖定期爲四年。這種方法可以幫助減輕上述法律風險。它還可以通過減少代幣的價格下行壓力，並表明對其長期發展的信心，使項目取得長期成功。

這是雙贏局面。

鑑於這些明顯好處，項目也應該警惕那些試圖要求縮短鎖定期的投資者。這類需求可能表明這些投資者不會遵守證券法，並可能在第一時間出售代幣。

對於在美國境外發行代幣的項目，任何向美國員工、投資人和其他內部人士發行的代幣都應遵循此指導方針。團隊應與其律師討論是否有必要更廣泛地適用鎖定策略，以保留Regulation S的豁免。

最後，任何使用轉移受限代幣或積分作爲其代幣發行部分策略的項目都應該對這種方法進行調整，以便在項目代幣在美國境內變得可轉移一年後再解禁轉移限制。

結論：

正如我們在本文所提到的那樣，各代幣的發布都是不同的。但有一些指導原則適用於大多數項目，例如，避免公开融資，制定去中心化計劃，執行嚴格的溝通准則，審慎考慮二級市場，等待至少一年時間再解鎖代幣鎖定，這些都可以幫助項目避开代幣發行最常見的陷阱。不僅如此，堅持這幾條通用指導原則還可以幫助建設者加強合法性，進行安全創新，推動行業向前發展。