Paradigm 致投資者信：崩潰與新生 信念不改

撰文：Matt Huang

7月20日，知名加密 VC Paradigm 創始合夥人 Matt Huang 給 LP 們發送了信件，說明了加密貨幣市場近期崩潰的內在原因以及影響，他認爲，盡管短期內，市場被破壞，但從長遠來看，此次危機中學到的教訓將轉化爲一個更健康的加密生態系統。未來 12-24 個月將會是建立和投資加密貨幣的好時機。 

總體上，你可以解讀爲這是一次針對 LP 們的心理按摩，都是淺顯易懂的大白話，分享給大家，一起按摩。

原文：

2022 年的特點是宏觀經濟的不確定性以及慘烈的全球拋售浪潮，這對科技、加密貨幣和其他市場都產生了影響。

比特幣和以太坊年初至今中分別下跌了 49%和 58%，其他加密貨幣相關資產受到的影響更爲嚴重，如 COIN（年初至今下跌 71%）。這次大拋售暴露了整個加密生態系統建立在不健康的槓杆之上，引發了一系列的困境和破產。

加密貨幣的頭條新聞和情緒已經明顯轉爲負面，這讓人想起 2018 年和 2015 年的熊市，但這些事件現在正在一個更大的舞台上與加密貨幣一起上演。

盡管市場受到衝擊，但我們對加密貨幣作爲一種技術和資產類別的長期信念仍然強勁。進入加密市場的人才質量從未如此強大。同時，來短暫旅遊的投機者已經撤離了。我們相信，未來 12-24 個月將是建立和投資加密貨幣的一個非常富有成效的時期。

發生了什么？

對正在進行的加密去槓杆化的完整描述需要事後諸葛亮。

目前，根據我們所了解的情況，很明顯，某些加密實體在資產價格一直上漲的隱含假設下，積累了大量不可持續的頭寸。

2020-2021 年，市場一片熱情高漲，公司和基金感到有恃無恐，風險限制成爲追逐規模和收益的障礙，顯性和隱性的槓杆得以積累。全球大跌的外在衝擊是一次現實的檢驗，雖然這些事件明顯是負面的，但我們樂觀地認爲，從長遠來看，學到的教訓將轉化爲一個更健康的加密貨幣生態系統。

Terra, LUNA, UST

第一張倒下的多米諾骨牌是 Terra 區塊鏈。簡而言之，Terra 因其原生區塊鏈資產 LUNA（類似於以太坊的 ETH）和建立在其上，與美元掛鉤的穩定幣 UST 而聞名。

UST 的掛鉤是通過對 LUNA 的雙向贖回過程來維持的：當 UST 下降到 1 美元以下時，你可以 "燃燒 "1 美元的 UST 來 "鑄造 "1 美元的 LUNA，反之，當 UST 增長到 1 美元以上時，你可以 "燃燒 "價值 1 美元的 LUNA 來 "鑄造 "1 美元的 UST。從理論上講，這個過程將使 UST 保持在 1 美元附近......只要對系統的信心保持強勁。

就像之前的許多 "算法穩定幣 "一樣，如果對 UST 和 LUNA 的價值失去信心，UST 的設計會受到潛在的負面螺旋的影響，這將導致每個人都跑向出口。

事實上，算法穩定幣設計的問題是如此之多，也許最有趣的問題不是 "爲什么 UST 會崩潰？"而是 "UST 在崩潰之前是如何變得如此之大的？" 這是一個我們在 LUNA/UST 流星般的上升過程中一直從旁觀者的角度問自己的問題。

雖然很難准確地指出根本原因，但一個有魅力的創始人（ Do Kwon）；許多有聲望的投資者支持者（包括現在已經破產的 3AC）；一個好得不能再好，提供 20% UST 收益率的 Anchor 協議；收購大量 BTC 作爲抵押品的華麗嘗試，以及許多其他因素的結合，助長了零售和機構對基礎資產 LUNA 和看似低風險的 20%UST 收益的狂熱投機。

LUNA 價值的上升導致了對 UST 穩定性的更大信心，而更多的 UST 存款導致了對 LUNA 的更大信心。

這種正反饋回路在上升過程中是非常強大的，但在下降過程中，負反饋回路更加強大。目前，LUNA 已經從 4 月份超過 100 美元下降到今天的不到 0.01 美元。UST 穩定幣打破了 1 美元的掛鉤，現在價值接近 0，超過 180 億美元的 UST 存款和 400 億美元的 LUNA 市值已經消失了。

隨着空氣逃離 LUNA 和 UST，加密貨幣的拋售被加速，問題开始出現在加密市場的其他地方。

3AC 和加密貨幣貸款人

三箭資本（3AC）在 2012 年开始是一個傳統的外匯套利基金，然後通過套利和定向战略擴展到加密市場。3AC 的創始人（Su Zhu 和 Kyle Davies）用他們自己的資本，在 10 年的時間裏將不到 100 萬美元的起始資產增長到幾十億美元以上。

從任何角度來看，都是一個令人難以置信的壯舉。然而，正是這種在不重視風險的情況下取得的業績記錄，可以說爲 3AC 的消亡鋪平了道路。

進入 2022 年，3AC 膨脹的過度自信與加密貨幣借貸生態系統危險地結合在一起，後者非常愿意提供不健康的槓杆，以增加貸款簿，尋求更高的收益。

令人難以置信的是，一個加密貨幣貸款人 Voyager Digital 似乎已經向 3AC 提供了多達 3.5 億美元的美元和 15250 個 BTC（截至 3 月 30 日，總價值超過 10 億美元），完全沒有抵押。如此大的貸款，卻沒有任何抵押品，這顯然表明了錯誤的判斷，但也暗示出貸方之間爲增加資產而進行的激烈競爭，以及他們在與像 3AC 這樣的大型且信譽良好的基金合作時感到相對舒適。

並非所有貸款人都如此輕率。Celsius 和 Genesis 的貸款似乎是部分抵押的，而 BlockFi 的貸款似乎是超額抵押的。

總的來說，3AC 能夠在數十億的資產上積累數十億的債務，這些資產與加密貨幣資產價格的持續增長有很大的關系。一旦市場拋售和隨後的 LUNA/UST 崩潰，接下來發生的事情是不可避免的。

3AC 從幾十億的淨資產搖身一變成爲超過 10 億美元的淨債務，倒閉了，在加密貨幣貸款人的資產負債表上炸出了一個大洞。

雖然 3AC 造成了最大的損失，但加密貨幣貸款機構也犯了各種其他錯誤。一些人用客戶的資產從事危險的交易策略（例如，跨 DeFi 協議的所謂“收益耕種”）。其他人將資本鎖定在看似低風險的套利交易中（例如押注 GBTC 和 BTC 的價格趨於一致），隱含地假設市場長期牛市，這與客戶存款的短期性質不匹配。對於幸存下來的加密貨幣貸款機構來說，風險管理似乎有可能在內部獲得新的突出地位。

吸取的教訓

加密貨幣生態系統正在基於新的技術和經濟基礎，重新構建貨幣、金融系統和互聯網應用。一個如此雄心勃勃的過程必然是混亂的。每一次失敗都是一次學習的機會，我們樂觀地認爲，加密貨幣生態系統將變得更聰明，更有彈性。

這不是加密貨幣的第一次危機，當然也不會是最後一次。

2014 年，MtGox 是最大的比特幣交易所，處理全球 70%以上的交易量，一次黑客攻擊導致所有流通中的 BTC 損失超過 7%。

2016 年，一個名爲 "DAO "的智能合約應用程序被黑客攻擊時，保管着所有 ETH 供應的近 15%。

在當時，這兩個事件似乎都是存在的。恐懼是普遍的，資產價格也隨之上漲。然而，根據我們的經驗，這樣的事件最終並沒有阻止加密貨幣進步的根本動力：开發者和企業家致力於建設未來。

這些危機也催化了積極的變化。MtGox 的衰落爲 Coinbase 等更安全和運行良好的交易所讓路，並推動了 Uniswap 等完全非托管型交易所的發展。

DAO 黑客事件讓人們更加關注智能合約的安全性。希望 LUNA/UST 的崩潰會讓人們更廣泛地了解圍繞算法穩定幣的風險，而 3AC 和加密貨幣貸款機構的爆炸會讓人們更好地管理風險。

一個未被充分報道的事實是，與中心化金融（CeFi）貸款人和基金相比，去中心化金融（DeFi）協議的表現相對強勁。

DeFi 放款人，如 MakerDAO、Compound 和 Aave，都能夠通過預設的機制，在達到保證金限額時清算抵押品，保持償付能力。這些系統是鏈上的，透明的，任何人都可以檢查的代碼，幾乎沒有機會積累不健康的槓杆。DeFi 要想與現有的金融系統相匹配，還有很長的路要走，但它的一些基本優勢已經开始顯現。

在灰暗的頭條新聞下，我們的樂觀態度仍然沒有因爲最近的事件而改變。我們沒有一天不遇到一個有才華的大學生或一個經驗豐富的技術主管，考慮用未來 5-10 年的時間在加密貨幣領域建立自己的職業生涯。

密碼基礎設施和开發人員的工具正在成熟。新的 DeFi 協議的機會，特別是在這次 CeFi 松綁之後，是巨大的。我們看到許多新興的綠芽在消費領域，如遊戲、數字藝術和社交網絡。進展和機會比比皆是，基本上沒有受到資產價格和持續去槓杆化的影響。

展望未來，我們將繼續關注加密貨幣的數十年機會。我們的團隊和我們支持的企業家發現，在一個更安靜的環境中，更容易專注於實質內容，而不致於分心。投機的遊客已經離开，估值开始合理化。強大的公司正發現更容易僱用優秀的人才。

總的來說，我們樂觀地認爲，未來 12-24 個月將是建立和投資加密貨幣的好時機。

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