論加密項目的四種估值驅動力和“七龍珠模型”

作者：Will Wang，Generative Ventures；來源：作者推特：@willwangtf

一個加密項目的估值/市值支撐，除了接受資金面和利率環境的周期影響，而微觀層面，由於這個行業大部分 Token 項目沒有財務性基本面，所以對於 Token 的需求通常來自於靠非基本面支撐的預期；以我淺淺的看了一年多的項目來看，試圖總結了以下四個驅動力：

Benchmark / 對標：

對標的邏輯很粗暴，這是一級投資機構面對無法用基本面或者現金流模型分析早期項目時，最懶惰的心理港灣，當然也是基於對於別人來說也會是這么分析的假設，來構建一套基於浮動共識的價值分析方式；

如果BTC 是一個萬億級別資產，那么進一步的 ETH 是一個千億級別資產，ETH layer2 或者 ETH challenger 是一個百億級別資產，Layer2 上的核心應用或許是一個十億級別資產等等；所謂的 Benchmark，就是在量級上對標，但是弱一數量級，“大家覺得這樣的價格不過分就行了”；這也因此解釋了爲什么 Layer2們和 Move chain 們槓在百億級別，但 benchmark 不是一成不變的，在其位也要謀其政，如果有更強的新選擇出現，那么老一輩也會慢慢退潮；最近 Ordi的行情，除了 Binance 加入 listing 的因素外，主要的敘事邏輯是一個在 BTC 生態中的次生領導項目的敘事；同樣的，這也是爲什么在行情變化過程中，大部分資產會隨着 BTC 的價格變動而變動的原因。

對標類項目的估值/市值，取決於對標資產的量級，以及該領域同類競爭（分散投資人注意力）的多寡，以及是不是第一個提出該類對標敘事的歷史地位。

要維持該類項目的估值，需要項目“德配位”，並且逐步往下面第二第四條去靠，否則這么容易想到的思路，競爭者必然很多，會互相稀釋注意力。

Status / 重要：

重要的邏輯也很粗暴，就是“這個項目本身的行業地位非常強”，比如 Uniswap和 Chainlink 在 Defi 中的地位，成爲領先的，最大的，沒我不行的狀態；

因爲盡管它們的 token 的原始需求（治理和質押）能夠產生一定的需求盤，但是顯然是不足以支撐獲利賣盤的，因此目前的平衡狀態，也是來自於持幣者對於其行業地位的認可，但這個地位是否能夠加強，另說了，這也會影響預期繼而影響供需和價格。比如 Chainlink 有一個相對有些 value capture 的 token 模型，但是市場認可還是來自於大部分 defi 項目甚至未來交易平台間對於 chainlink服務的需求。

有用類項目的估值也可以有對標，就是根據其所在行業大小（比如 defi ）以及該行業頭部項目來確定其估值量級，比如 chainlink 之於 defi 的重要性，至少能夠讓其有一個獨角獸以上級別的價格。但如果該 token 長期沒有 value capture 的方式，那么在解鎖完之前，賣盤的壓力還是非常大的。

Ponzi / 投機：

投機的機制是很清晰的，就是這個項目的代幣機制創造了一種預期，叫“做先买的人可以割後买的人”；

因爲每個人都覺得自己大概率會比別人先跑，並且總是認爲自己慧眼識珠买在了 tipping point 之前；其實這個領域的 ponzi，很多都是公开的，並不是欺瞞或者內部账，大家都看得見，只是每個人的預期差異決定了誰割誰的問題，但是最大的受益者必然是沒有被繩之以法的莊家和項目方。

在過去兩年中，典型的就是 Axie/Stepn/Luna，這類項目的特點就是上上下下都很劇烈，且都有不同程度的短命，爬的特別高的項目，摔下來之後也依舊會有瘦死的駱駝比馬大的情況，不一定會完全消散。但其中的大部分投資人必然是虧的底褲都沒了。

投機類項目的設計是考驗水平的，營銷和踩點也是考驗水平的，怎么最後全身而退也是考驗水平的，所以隨着市場和投資者的進化，這個領域對於操盤手的考驗其實是與日俱增的，並且隨着利率環境的變化，對於投資人的吸引力也不是一招鮮喫遍天，藥效也會是邊際下降的。

其實生活中的 Ponzi 無處不在，只是程度高低之分，只要現有和未來的能力不足以完全兌付，那么 Ponzi本質上就是對於僥幸心理者的剝削。

這類項目估值難以估計，通常配合着 1/2/3 的估值錨點來看。

Fomo / 愿望：

本行業最大的愿望也是 FOMO 來源，就是期待本行業如同互聯網一樣普及和大規模接受，即所謂 Mass Adoption；比如行業裏對於應用端的創新一直有很多愿望，社交/遊戲這些都很典型，優秀的愿望，是那種還沒實現，但是足夠宏大，但感覺有機會實現的那種，也就是愿望可以通過某種方式展現爲希望；之前的遊戲和社交都屬於這一類，喝頭湯的比如 Axie/Stepn/Cyber 等等，現在比如那些 AI 項目，但是愿望類的項目，必須是第一個做的才有足夠注意力，因爲大家都在一個暫未實現的起跑线上。

愿望很美，但希望更美。希望來自於不斷靠近愿望實現的感覺。這種感覺的創造，取決於衡量標准，是 DAU 嗎？是關注量嗎？是被主流媒體報道嗎？都可以。

我們基金和大部分把 web3當做互聯網來理解的基金不同，我們認知的 mass adoption 是從資產角度看的，如果加密資產佔到全世界老百姓流動資產的 5% 的配置的話，就有至少 20 萬億美金了，對於現有的市值是一個至少 20x 的 beta；但是資產配置的驅動力和互聯網發展的驅動力並不一致，所以我們看到所有想要借用互聯網驅動力的加密項目，是很難成爲主流資產的。這一點我在其他 tweet 裏分析過。

只符合單一這個屬性的頭部項目，目前的FDV在 1-30 億美金之間。

以上 4 種驅動力並不互相矛盾，反而疊加起來 buff更牛。這個大家憑日常體感就能舉出一大堆例子來了。

更爲本質或者基礎的驅動力

其實除了以上四個驅動力，當然還有更爲本質或者基礎的驅動力：

• 有用 / Useful：類似需要 ETH 作爲日常交易手續費或者需要某個 NFT 來獲得某個權利

• 有錢 / Revenue：類似 GMT 的手續費分潤模型或者某些 defi token 基於手續費的質押收益

• 通縮 / Deflation：類似當年 Binance 對於 BNB 所創造的通縮預期

以上三者和我們 offchain 的門票和股票類似，也比較容易理解，但是 5 比較難支撐大市值， 6在監管上有挑战，7 本身需要項目方有實力並且投資人認可其信用，都屬於對於項目方本身有極高要求的屬性。

集齊以上“七龍珠”，必然是皇冠上的明珠。

也歡迎大家在評論區分析分析目前主流項目們都屬於哪幾類。七龍珠裏，“藥效”有長有短，“藥力”有強有弱，大部分對於流動性極度敏感，也會被價值投資人認爲根本沒有基本面，歡迎大家一起來分析分析。

後記

每次我坐高鐵，就會想到一個比喻，其實類似 ETH 的設計，ETH 本身既是（1）燃料（2）車票（3）股票，這種三權合一的設計，早期可以拉 fomo，中期就會出現加燃料也無法加速的問題，長期會有股票當做車票和燃料來使用太精貴的問題，因此才有了“煤改電”“二層網絡”等，剝離鐵路運營公司，或者京滬线單獨上市等資本操作。其實和電信運營商也很像，“電費+資費+股票”三合一的感覺。

所以經常是先鋪跌路，後燒燃料，再賣車票的順序，但是大家也都知道，這行業沒車的鐵軌太多，或者空駛的列車太多，於是大家就想群策群力，把車廂車櫃裏都塞滿雞鴨牛羊；但是咱們這一類火車網絡，主打的是一個用技術和博弈手段而建立的價值共識，本身的目的就是運輸“資金”，因爲只有運輸資金才是最高效和最適合這類網絡的。這也是爲什么以互聯網應用思路驅動的 web3 其實早就破滅的原因，因爲大家如果殺雞用牛刀，那么這個雞太貴了，根本賣不出去。

所以回過頭來說，這個行業的本質是在用一種多價格驅動力的代幣模型，來完成公共基礎設施的籌資，而這個公共基礎設施，從最可規模化的金融資源的流通切入；

副產品是什么呢？就是發明了一套對於公共物品（Public Goods）的定價和流通模型，所以與其天天想着商業世界和互聯網模式，不如多想想，當今世界，有哪些公共物品，非常有社會價值，但是沒有被定價？雖然很有價值，但是流通效率極低，摩擦很大？這或許是真正的機會所在。

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