美債殖利率凸顯海嘯後「新常態」終結 「反新常態」來了

全球金融海嘯爆發後，市場面對利率長期低迷的大環境，形成所謂「新常態」（new normal）。但最近美國公債殖利率勁升，凸顯「新常態」已隨三股大趨勢結束而畫下句點，所有資產價格都必須重估，投資人應儘早因應。

第一股趨勢是通膨低迷且穩定，導致利率降到二戰以來僅見低點。決策官員趁低利率大舉發債，把利率壓得更低，並設法以減稅和擴大公共支出提振經濟成長。

避險基金管理公司Brevan Howard首席美國經濟學家庫明斯指出，如今情況已改觀。財政擴張空間受限，因為利率已升到高於經濟潛在成長率，以致觸動惡性循環。市場必須消化以高利率展延的債務，而那又推升了預算赤字。

貨幣政策施展空間也受限。以往投資人可期待「聯準會（Fed）護盤」，即Fed在成長遭遇威脅時降息救市。但現在通膨嚴重超標，央行官員已無法像昔日那般輕易鬆綁貨幣政策以緩和經濟或金融市場動盪。「Fed護盤」時代已結束。

第二股趨勢是，隨著北京當局轉向強調政府主導成長、共同富裕和國家安全，大陸經濟成長正減速慢行，也因此轉進國際市場的大陸資金勢必減少，同時數十年來大陸壓低全球通膨的力量也可能減弱。

第三股趨勢是，地緣政治局勢愈來愈兇險。從烏克蘭、台海兩岸到以色列，地緣政治衝突和緊張升高。為因應地緣政治角力愈演愈烈的新世局，供應鏈調整和國防支出擴增，意味通膨看升，預算赤字有增無減。

世界變了 投資人宜儘早應變

以上三股有利成長的趨勢終結，對投資人有何影響？

庫明斯說，今年年中以來，美國長期公債殖利率扶搖直上，就是有用的研究案例。過去20年來，「期限溢價」（term premium）--補償投資人購買較長期資產的額外報酬--愈降愈低，甚至由正轉負，反映投資人對較長存續期債券資產的需求巨大。

期限溢價轉負有三個原因。一，通膨偏低而且持穩，使長債投資吸引力大減；二，Fed實施一波波規模愈來愈大的量化寬鬆（QE）購債計畫，他國央行也跟進，央行大肆購債強化了對殖利率的壓抑效應；三，以債券報酬降低股票報酬風險的避險操作，使持有風險性資產的投資人也認為投資債券很吸引人。反正經濟一遭遇逆風，央行就會出手救市，不論是降利率或推QE，都有利債券投資人。

但如今「Fed護盤」已成往事，零利率沒了，未來低利率保證沒了，投資人蒙受損失時也無法寄望QE救援。

「反新常態」對市場的衝擊

資本取得成本升高，將迫使科技新創公司縮短轉虧為盈的時間。本益比升高的趨勢可能翻轉過來，因為投資人得考量景氣沉淪時企業虧損頻頻而且擴大的風險。

房貸利率衝高，則會使房市陷入景氣寒冬，終會壓抑房價。

世界各國政府將面臨削減赤字的壓力，恐無太多餘裕能做公益投資，包括投資綠能轉型。

庫明斯的結論是，「反新常態」（new abnormal）時代來臨，特色是通膨升高、波動性也升高，並且重返利率結構性上升的景況。

回首過去，「新常態」看來是金融海嘯過後利率盪到歷史谷底的獨特時期。眺望未來，投資人務必自我調適以因應「反新常態」，學習如何在欠缺財政或貨幣安全網的環境下投資。

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