收益率狂飆 盤點美債「代幣化」固收產品、運作模式與隱憂

「加密市場基准利率」？2022 年的 UST/Anchor，以左腳踩右腳的「梯雲縱」形式實現 20% 固定年化收益後，親手毀了這個宏大的愿景，也开啓了 DeFi 市場利率不斷下滑的陣痛階段。

時移事易，被稱爲「全球資產定價之錨」的 10 年期美債收益率卻在過去兩個季度節節攀升，昨夜更是一度升破 5% 的整數關口，創下 2007 年 7 月以來的 16 年新高，不過隨着「疫情战神」Bill Ackman、「老債王」比爾·格羅斯等美債大空頭們突然集體倒戈，美債收益率盤中迅速下行，收盤跌回 5% 以下。

此消彼長之下，不斷飆升的美國國債收益率，也刺激一衆機構通過 RWA 這條管道，推出大批由美國國債支撐的「代幣化」項目，加密市場的固定收益類賽道也开始迎來新的黃金時期。

本文概覽當前加密市場套皮美國國債的 DeFi 固定收益類項目，並探究背後 4%、5% 甚至更高收益的來源，以及在美債利率不斷上行的背景下，這些項目可能的未來隱憂。

國債「代幣化」固定收益類產品一覽

涉及美國國債「代幣化」的固定收益類項目，主要是指將加密貨幣和美國國債資產掛鉤，也即用戶持有鏈上代幣，就等同於擁有傳統市場對應的底層金融資產——美國國債。

且美債這種底層金融資產往往由機構進行托管以確保贖回，而鏈上代幣化則可以賦予底層金融資產更好的流動性，以及借助其他 DeFi 組件進一步金融化（槓杆、借貸等）的機會。

當下加密市場中，除了 MakerDAO、Frax Finance 等老牌項目拓展賽道之外，Mountain Protocol、Ondo Finance 等項目也相繼入局。

MakerDAO 的 EDSR

MakerDAO 目前作爲 RWA 賽道的龍頭項目已毋庸多言，不過 MakerDAO 底層能用於購买國債的資產比例是有限的，此前 MakerDAO 一直使用 PSM 模塊內的 USDC 去提現購买國債，但如果存 DAI 領利息的用戶太多，其利息甚至可能掉到國債利率以下。

而目前增強型 DAI 儲蓄利率（EDSR）爲 5%，共計有 17.3 億枚 DAI 在 DSR，使得 DSR 合約的整體利用率（存在 DSR 合約內的 DAI 數量 / DAI 總供應量）已遠遠超過 20% 的閾值，高達 31%。

如果後續 DSR 利用率突破 35% 的閾值，EDSR 收益還會繼續往下掉：

• 35% - 50% 區間內時，EDSR 的增幅倍率爲基礎 DAI 儲蓄利率的 1.35 倍，即 EDSR 數值將約爲 4.15%；

• 超過 50% 時，EDSR 將不再生效，合約將僅採用基礎 DSR 數值，即 3.19%；

Mountain Protocol 的 USDM

作爲 Coinbase Ventures 參投的收益穩定幣協議，Mountain Protocol 推出的收益穩定幣 USDM 主要由短期美國國債支持，在完成 KYB 認證後，全球的投資者都能夠獲取分享美國國債收益率的機會。

此外 USDM 以 Rebase 形式爲用戶提供每日獎勵，與 stETH 的機制類似，目前年利率爲 5%，且已在 Curve 上线 crvUSD-USDM 流動性池，這意味着非美國用戶也可間接購买持有 USDM 賺取收益。 

OKLink 數據顯示，目前 USDM 的總發行流通量約 481 萬枚，總持有地址數 116 個。

官方文檔稱其總資產的至少 99.5% 投資於現金、美國國庫券、票據和美國財政部發行或擔保本金和利息的其他債務，以及由此類債務或現金擔保的回購協議，因此可視爲完全由美債提供支持，且每月更新具體的資產詳情。

Angle Protocol 的 stEUR

作爲去中心化穩定幣協議 Angle Protocol 推出的歐元儲蓄解決方案，stEUR 允許用戶質押歐元穩定幣 agEUR 獲得 stEUR，同時賺取以 agEUR 支付的 4% 年化收益，不過這 4% 的收益只是初始設置，後期將根據合約的使用情況定期更新。

它主要是背靠理論收益率 3.6% 左右的短期歐債，不過協議是將部分收入分配給 agEUR 持有者，而目前協議資產回報率約爲 1.6%。

而它的收益分配思路也很簡單：將未質押的 agEUR 持有者的收益貼補給質押用戶，由於不是所有 agEUR 持有者都會質押爲 stEUR，所以 stEUR 用戶的收益一定會大於 1.6%。

譬如流通中的 agEUR 中只有 50% 在 stEUR 合約中，那就等於是 50% 的 stEUR 獲取了全部 agEUR 的收益，也即 3.2% 的收益率。

Frax Finance 的 sFRAX

Frax Finance 一直是 DeFi 項目中最積極向美聯儲靠攏的項目——包括申請美聯儲主账戶（FMA）（Foresight News 注，美聯儲主账戶允許持有美元並直接與美聯儲進行交易），從而擺脫將 USDC 作爲抵押品的局限以及銀行倒閉的風險，使 FRAX 成爲最接近無風險美元的東西。

而就在本月 12 日，Frax Finance 也推出了利用美國國債收益的質押金庫 sFRAX，它通過與堪薩斯城的 Lead Bank 合作开設經紀账戶，以購买美國國債，可跟蹤美聯儲利率以保持相關性。

其中用戶能夠將資金存入 sFRAX 並獲得 10% 的收益率，然後伴隨着規模的增長，對應的收益率會逐步收縮至美聯儲目前的 IORB 利率，也即 5.4% 左右。

截至發文時，sFRAX 的質押總量已超 4346 萬枚，不到半個月的時間即取得如此成績，可謂增速驚人，同時目前的年化利率也已經掉到 6.18%。

Ondo Finance USDY

8 月份，Ondo Finance 也推出了以短期美國國債與銀行活期存款爲擔保的代幣化票據 USD Yield（USDY），不過美國用戶與機構無法使用 USDY，且購买後 40 至 50 天可在鏈上轉讓。

作爲一種不記名票據，USDY 可向持有人支付可變收益率，年利率從 5% 起，個人和機構無需任何認證要求，可直接與 Ondo 合作，每日鑄造或贖回 USDY。

Ondo 目前推出了四種債券基金，分別是美國貨幣市場基金（OMMF）、短期美國國債基金（OUSG）、短期投資級債券基金（OSTB）和高收益公司債基金（OHYG），其中 OMMF 年化收益達到 4.7%，而 OUSG 的收益可達 5.5%。

總的來看，大部分項目的配置對象爲短期國債和國債逆回購，且對外提供的利率多集中在 4%-5% 之間，這也符合目前美債的利率空間，部分高收益則多是協議用其它收益進行貼補（如 EDSR），或是犧牲部分非二次質押的用戶來補償質押用戶（如 stEUR）。

高收益從何而來？

高收益從何而來？很簡單，來源於美國國債（上文的 stEUR 等少數項目則是錨定所在國家 / 地區的政府債券，下同）日益上行的「無風險利息」。

我們需要明確的是，截至目前，美國國家債務違約的可能性仍然極小，所以美國國債收益率通常被資本市場視爲無風險利率，這意味着持有美國國債與持有美元的風險狀況相似，但同時卻能獲得額外的利息收益。

所以簡單概括這些固定收益類項目的核心思路，就是從用戶那裏籌集美元，再买入美國國債，並將產生的（部分）利息分享給用戶。

一言以蔽之，這些固定收益類項目，都會推出由美國國債支持的收益穩定幣，持有人只需持有穩定幣作爲憑證，就可以獲得作爲底層金融資產的美債的「利息收益」：

完成 KYC/KYB 的用戶以 1 美元鑄造 / 兌換，項目方买入對應的國債，使得穩定幣幣持有者享受國債收益的機會，這也就將國債的利息最大化傳導至穩定幣存款用戶。

而目前美國中短期國債的收益率均接近或超過 5%，因此目前絕大部分以美債作爲支撐的固定收益類項目的利率也多爲 4%-5% 區間。

舉個例子或許可以理解地更爲直觀——這些收益穩定幣，其實就是把 Tether/USDT 獨吞的國債利息收益分給廣大穩定幣持有者：

要知道，Tether 印發 USDT 的過程，本質上就是加密用戶拿美元去「購买」USDT 的過程——Tether 發行 100 億美元的 USDT，就意味着加密用戶向 Tether 存入了 100 億美元，來獲得這 100 億美元的 USDT。

而 Tether 在拿到這 100 億美元後，並不需要向對應的用戶支付利息，相當於以零成本的形式從加密用戶手中獲得實打實的美元資金，如果买入美國國債，那就是零成本、無風險的利息收入。

而根據 Tether 披露的二季度鑑證報告，其直接持有 558 億美元的美國政府債券，按目前 5% 左右的國債收益率，意味着 Tether 每年躺賺 28 億美元左右（差不多一季度 7 億美元左右），Tether 二季度運營利潤超過 10 億美元的數據也印證了這一模式的暴利。

此外這些穩定幣也可以在 DeFi 中自由使用，包括通過其它 DeFi 協議組件實現加槓杆、借貸等場景的衍生需求。

美債風波的隱憂

總的來看，目前此類由政府國債提供支持的固定收益類項目及其推出的穩定幣，所面臨的潛在風險主要來源於三個方面：

• 美債價格持續下跌的心理風險。資（美債價值）不抵債（穩定幣市值），一旦跌至心理臨界值，或引發脫錨雪崩；

• 期限錯配下的流動性風險。如果加密市場出現大幅波動，用戶拋售穩定幣以回補流動性，極可能發生擠兌踩踏；

• 托管機構風險。整體還是比較依賴對於底層國債資產托管機構的信任；

美債下跌風險

衆所周知，債券的收益率與價格向來是一幣兩面，所以上文提到美債收益率持續上漲，創下階段新高，也就意味着美債的價格同期在不斷下跌，創下階段新低。

包括文初提到的 10 年期美債收益率突破 5%，背後的誘因，自然離不开今年 6 月債務上限談判通過以來，美債發行規模遠超歷史同期：

從數據維度看，截至 5 月底，美國政府債務規模爲 31.4 萬億美元，而 6 月債務上限被打开後，到現在債務總規模已經突破 33 萬億美元，導致國債供求關系擾動市場流動性。

這也意味着，支撐這些收益穩定幣的底層金融資產（也即美債）的市場價值，其實伴隨着收益率的不斷上行，是在持續貶值的，只不過只要實際未賣出，就還只是账面上的浮虧，呈現隱性的「資不抵債」。

而據預測，四季度美國國債發行仍可能處於高位，如果這種供求背離的情景一直持續，美債價格無疑仍將承壓。

這也是風險積聚的關鍵點——如果美債收益率持續上行，美債價格就會持續下跌，一旦用戶發覺其背後的資產價格已經縮水到難以接受的地步，到達心理臨界值，开啓贖回，那么「浮虧變實虧」，資不抵債的情況就會變成現實，最終引發雪崩。

流動性風險

流動性風險，也是筆者認爲值得關注的潛在技術性風險，如果說美債價格下，跌是被動導致收益穩定幣背後的資產價值下降，那它就是通過資產負債結構的失衡，主動加劇這一問題。

核心就一點，項目方持有美債的收益都是到期兌付，但用戶持有美債「代幣化」的 RWA 資產（也即各自推出的穩定幣），收益卻無需美債到期即可兌付，錢從何來？

譬如以收益率剛剛突破 5% 的 10 年期美債爲例，即便項目方當下买入，也需要 10 年後到期，才能將平均年化 5% 的收益落袋爲安，但與此同時，鏈上代幣持有者卻可以近乎即時兌付，原因何在？

期限錯配。

在上文所分析的高收益來源中可知，由於各家推出的穩定幣主要用途不是直接作爲交換媒介，而是爲持有人提供收益，所以底層金融資產基本都是不同期限的政府債券。

且爲了保證投資組合的風險與收益搭配，給鏈上代幣持有者提供盡可能高的固定收益（美債短長期收益率倒掛暫且不提，下同），無疑是「長期債券」和「短期債券」結合，以兼顧流動性（預防用戶贖回）與收益（提供固定收益）。

這本無可厚非，金融的本質之一便在於期限錯配，它是金融行業收益的主要來源之一，但不要忘了，這同時也是流動性風險的重要策源地。

我們只需設想一個場景——加密市場出現大幅波動，投資者普遍爆倉或臨近爆倉，持有者就可能通過拋售 RWA 以回補流動性。

在這樣的流動性風險衝擊之下，項目方只能通過拋售美債回收流動性，一开始自然是流動性好、折價小的短期債券，只不過一旦用戶贖回需求超出短債余量，那么就只能選擇折價拋售未到期的長期債券。

尤其是底層金融資產（也即美債）只在工作日的交易時間段進行交易，但鏈上代幣化資產卻是 7 × 24 小時不間斷交易，這種交易時間上的錯配，也有可能會阻斷項目方及時賣出美債收回流動性，進一步加劇行情異動時的拋壓。

此時，項目方要么降低標榜的固定收益率，要么就只能默默計提損失。然而一旦降低標榜的固定收益率，很可能引發信任危機出現擠兌，加劇拋售風潮，這就很容易出現穩定幣脫錨，進而加劇流動性風險。

是不是感到十分眼熟？

沒錯，這正是今年 3 月份肇始的硅谷銀行危機中，幾乎完全一模一樣的風險鏈條與傳導途徑，而這也導致了硅谷銀行、Signature Bank 等多家銀行的破產，險些釀成系統性風險。

托管機構風險

當然，某種程度上，加密市場的美國國債「代幣化」固定收益類項目與傳統金融市場的關聯也是雙向的，加密市場的極端波動可能通過 「RWA—國債」傳導至傳統金融市場。

不過目前美國國債「代幣化」的固定收益類項目規模仍十分有限，且美債市場的流動性應對此等規模的衝擊十分充裕，所以此等拋售目前倒是很難影響底層金融資產的價格。

那就引出了另一個潛在的風險點——托管機構的可靠性，以 Circle 這樣持有天量美債的加密頭部項目爲例，多是貝萊德（Circle Reserve Fund）等美國金融機構托管，相對安全。

目前一衆固定收益類的國債支持的穩定幣們，其背後整體還是比較依賴對於底層國債資產托管機構的信任，披露信息也很有限，這也是不可忽視的風險點。

小結

加息盛宴之下，這場殘暴的歡愉，是否終將以殘暴收場？

對於廣大普通投資者而言，以 RWA 爲管道的美債「代幣化」的固定收益類項目，雖然大多存在相應的准入門檻，但也是一個難得能夠參與分享美國國債收益的機會。

同時也可以爲 DeFi 領域與加密市場引入更豐富的資金與底層優質資產，這對整個加密市場而言都是積極因素。

不過，秋風未動蟬先覺，6 月份以來短期美債供給的激增，使得美國政府已經度過了發債緩解資金缺口的窘境，所以上文提到的 5% 既然是重要的心理關口，卻也意味着實際收益率不可能長期持續處於當下的高位區間。

那么對於目前希冀通過美債「代幣化」管道獲取收益的用戶來說，無疑就需要做好預期管理與風險管控：

一方面，需要清楚誰也無法保證 4%、5% 甚至更高的美債收益率一定會持續下去，且「收益率 - 價格」的此消彼長之間，存在一個臨界值，一旦美債價格跌破某一點，資（美債價值）不抵債（穩定幣市值）具象化，脫錨雪崩可能頃刻間發生。

另一方面，項目方提供 5% 以上越高的固定收益率，可能意味着越復雜的「長短債」期限錯配——如上文所言，這也表示固定收益率越高的項目，潛在的流動性風險就越高，擠兌踩踏的發生可能水漲船高。

金融市場沒有永恆的盛宴，加密行業更是如此。

予取予奪，盡歸一處，經歷過 UST/Anchor 的我們，或許更應該清楚，再宏大的高收益敘事，如果不能全須全尾地退場，都只會是一場鏡花水月。

時間會給我們答案。

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