歐元急貶只因利差？克魯曼：歐經濟2支柱一個垮一個搖

歐元兌美元匯價曾在2001年貶破90美分，最高時曾漲抵1.6美元，但長期而言幾乎總能守穩在高於1美元的價位。然而，今年歐元一蹶不振，已貶到大約與美元平價，雖說1：1匯率基本上是象徵意義居多，歐元值1.01美元或0.99美元差別不大。重點是歐元貶得既急又猛。究竟發生何事？重要性何在？

諾貝爾經濟學獎得主克魯曼在紐約時報專欄撰文說，大致而言，歐元相對於美元的價值走下坡，可能使歐洲出口貨對歐陸以外買家更有吸引力，但同時也會推升進口貨的歐元價格，從穀物到工業產品都受影響，勢必給歐洲已經很高的通膨火上加油。

克魯曼指出，誠如在匯率分析領域極具影響力的已故麻省理工學院（MIT）經濟學家多恩布希（Rudiger Dornbusch）所言，長期來看，決定匯率的是基本面因素。簡單說就是，一國貨幣的價值往往會在某個「使該國產業在世界市場有競爭力」的價位穩定下來。

短期來看，貨幣政策可能使匯率暫時偏離長期價值。美國聯準會（Fed）近來積極提高政策利率（Fed所能掌控的短期利率），但歐洲央行（ECB）基於歐洲通膨主要受暫時性的震撼驅動、並不是因為經濟過熱，至今尚未啟動升息（儘管ECB已表明打算下周小幅提高利率），這使得美元資產的投資收益相對較高，吸引資金流入美國，進而為美元升值推波助瀾。但考量未來美元終將回歸長期價位，屆時美元回貶的資本損失將抵銷目前美元資產較高的收益，因此，美元兌歐元匯率可能只會升到「預期資本損失剛好抵銷美債與歐元債利差」的價位。

歐元急貶只反映歐美利差嗎？

乍看下，這似乎可說明最近歐元為何對美元急貶。但克魯曼指出，他愈是思考這個問題，愈認為歐元急貶最主要的原因不在於利率。克魯曼認為，歐元貶值背後有更深層的因素。常見的觀察是，弱勢貨幣未必是經濟疲弱的徵兆；但就歐元現況而論，克魯曼認為，歐元走軟「確實」反映實際經濟疲軟——尤其因為歐洲，特別是全歐最大經濟體德國，錯誤押注於獨裁者會講道理。

先談政策利率。歐美利率政策近來確定分歧，但以前也曾發生過。2016年至2019年，Fed提高利率的幅度比今年累計升幅更大，因為當時Fed唯恐經濟會變得過熱（如今證明是誤判），而ECB並沒有這麼做。然而，那時並未發生歐元像現在這樣急貶的情況。

再者，央行所能控制的是短期利率，而這些利率對實質經濟最重要的部分（像是住宅、企業投資、匯率）只有間接關聯。對照下，對這些事情影響更大的是較長期的利率，比方說美國10年期公債利率，而這些較長期利率的水準，與其說全看Fed或ECB現在做什麼而定，不如說更取決於對Fed或ECB未來政策的預期。

問題來了：ECB目前為止在收緊政策方面所做得遠不及Fed，但歐洲長期利率上升幅度卻大約與美國等量齊觀。

在大西洋兩岸，利率分別已躍升大約1.5個百分點。儘管ECB動作較遲緩，投資人似乎仍相信ECB終究會大幅緊縮。或許那是因為歐洲對「工資-物價螺旋上升」（物價上漲帶動工資上揚、進而又助長物價，形成一種循環）的抵抗力似乎比美國脆弱。既因歐洲仍有強勢工會，要求調薪以抵銷生活費上升；也因能源價格大漲引發的通膨衝擊在歐洲更嚴重，主因是歐陸倚賴俄羅斯供應天然氣。

歐元重貶的真正核心因素

克魯曼懷疑，導致歐元重貶的核心因素不是利率，而是投資人對歐洲競爭力的看法大幅下修，對歐元長期價值的觀感因而隨之降低。

他提出一個「有點簡化但並不偏離事實」的說法：過去20年來，歐洲（尤其是德國，歐陸經濟的核心）試圖把經濟繁榮建立在兩大基礎上。一大支柱是從俄羅斯進口便宜的天然氣；另一支柱（儘管重要性沒那麼大） 是把製造品出口到中國大陸。

俄羅斯總統普亭揮軍入侵烏克蘭，使第一個支柱徹底垮了。第二個支柱如今也搖搖欲墜，既因北京當局對抗新冠肺炎疫情的政策，也因為違反人權的問題使外商愈來愈顧忌與大陸做生意。

因此，歐洲遭遇麻煩，歐元貶值或許只是問題的症狀罷了。

克魯曼認為，歐洲經濟不至於沉入深淵，這些畢竟是先進、能力強的經濟體，科技水準完全可與美國平起平坐，假以時日，應能走出一條不需俄國天然氣並減少倚賴中國市場的路。但歐洲現在處境糟糕，大致因為政治領導人（特別是德國）昔日拒絕認清「獨裁政權不可靠」的問題，如今正為此付出代價，歐元貶值不過是反映那個代價罷了。

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