股海自由行／美貨幣政策確立後 將重啟多頭

台灣時間9月21日的FOMC會議，算是給市場一個不小的震撼。Fed在略微調降通膨（承認通膨繼續下降）、同時調升經濟成長率並調降失業率（承認經濟不錯）的情況下，卻在點陣圖把原先2024年的降息預期由原本的4碼降為2碼。充分顯示出Fed對經濟軟著陸的預期與信心增加，甚至比市場預期的還要樂觀。

事實上，這個軟著陸的預期，表現在失業率的預估上尤其強烈；失業率在2024與2025年只會上升到與目前預估的自然失業率（約4.0%）相近的4.1%，由先前6月時預估的4.5%大幅調降。

從這個會議的結果，至少短期內，具備兩個意涵：更高的無風險利率（與股市的折現率）、與有機會比預期更佳的基本面。

前者顯然不利於評價與股價，但後者有利於股價，只是看目前市場計入預期的程度。

我們雖然同意軟著陸的情境機率大為增加，且今年不可能衰退，但拉長時間到明年，較溫和的硬著陸機率仍略高於軟著陸。其中一個需要觀察的點，是儘管目前美國還不錯，但全球經濟分化加劇，不管是地區上或者產業上。

從地區上來說，今年以來全球主要地區經濟上修潮，我們認為應該差不多要叫停了；各地區逐漸出現歧異，對2023年預估，美國、日本等一直到近期都還在上修，但歐元區在4月時就已經停止，歐元區轉弱對美國最終會有不利的影響。

在產業部分，製造業已經嗅到觸底回升跡象，甚至也不只是在美國出現。但服務業如我們在年中時就開始強調的，下行的速度趨於明顯；特別在歐元區主要國家都已經掉至收縮區，單月下降的程度都頗為可觀。

從服務業PMI的走勢來觀察，我們認為美國經濟未來下行的趨勢是明顯的；Fed若是對軟著陸有過分樂觀的想望而讓降息更延後、幅度更小，最終經濟發生衰退的風險反而是上升的。

除上述的基本面風險外，市場雖然感受到無風險利率（10年債殖利率）短期上升對股市評價的風險，但可能還需要留意其影響時間可能會拉長，原因是中性利率未來可能調升。

除Fed委員們已經對此議題討論多時外，我們從這次Fed的經濟預估中，2026時基本已達經濟均衡狀態，因此其政策利率的水準基本上就代表中性利率（定義是通膨穩定狀態下，使產出維持潛在水準的實質利率水準）。

然而，其對2026年政策利率預估卻仍達2.9%，而非我們過去認定的名目中性利率水準2.5%，也就是2%的通膨預期+0.5%的實質中性利率。這意謂著未來長期中性利率可能上調，則自然會對10年債殖利率產生整個區間上移的效應，那麼股市折現率也要往上拉，對整個評價恐怕也會有較長期的影響。

整體而言，我們認為股市反映短期利空後會先盤在這裡，待第4季中段貨幣政策更加確立、獲利回升也更佳篤定之時，屆時有望重啟一波多頭直到明年第1季。

（作者是凱基投顧董事長）

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