鑑SEC v. Ripple Labs判決：Token經濟設計如何規避股票特徵？

作者：William

SEC 在 2020 年對 Ripple 提起訴訟，多年之後，聯邦法院的一紙判決卻給了幣圈熊市增加了一點樂趣。我們先來看看這份判決書都說了些什么。

證券法 Section 5 與 Howey Test

美國 1933 年證劵法 Section 5 規定任何未經 SEC 注冊的證券公开銷售都是違法的。

爲了證明是否違反 Section 5 的規定，SEC 則需要向法院證明 Ripple （1）未經注冊登記進行交易，（2）直接或間接銷售證券，（3）有跨州交易。

Ripple 則辯護：銷售的 XRP 不是 Investment contract (證券類別)，因此並不需要注冊。

美國如何定義證券？

1933 年證券法對證券採取了列舉的方式。“證券”通常泛指任何票據、股票、國庫券、證券期貨、證券掉期、債券、信用證    、投資合同……。但又通過“投資合同”給各種新的金融工具留了一個口子，而 Howey Test 是判斷某交易是否爲投資合同通常採用的一個標准。如果某一交易行爲符合 Howey Test 關於投資合同的認定，則被認定爲證券，應當受證券法約束並接受 SEC 的監管。

In SEC v. W.J. Howey Co., the Supreme Court held that under the Securities Act, an investment contract is “a contract, transaction or scheme whereby a person [( 1)] invests his money [( 2)] in a common enterprise and [( 3)] is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party.

概括來看，Howey Test 對交易行爲是否屬於投資合同列了 4 個標准：

• 有資金投入

• 投資於一項共同的事業/企業

• 期望獲得利潤

• 該利潤的獲得來自於他人的努力和經營

本案判決

在分析合同、交易或計劃是否屬於投資合同時，應採“實質重於形式”的原則，注重經濟實質和總體情況。截止到 2020 年底，Ripple 共採用三種方式銷售了 XRP：

1. 向機構投資人銷售了約 7.289 億美元的 XRP；

2. 通過交易平台程序化銷售了約 7.576 億美元的 XRP（Ripple 不知道購买者是誰，購买者也不知道到底是誰在向他們出售 XRP）；

3. 其他類型的分配，如作爲工資、外部服務支付對價等，這部分大約銷售了有 6.09 億美元的 XRP。

法院認爲根據第一點內容，Ripple 曾向機構投資人銷售的 XRP，符合 Howey Test 關於投資合同的認定，即是屬於證券。

然而，此次判決奇怪的點在於，法院認爲根據第二點，通過加密資產交易平台程序化銷售給散戶的 XRP 不符合 Howey Test 的認定，不應被認定爲證券。理由如下：

• 機構投資人會合理預期 Ripple 會利用投資款改進 XRP 生態，因此可以提高 XRP 的價格，但是交易所的散戶並沒有這種預期；

• 對交易雙方來說，在交易平台的交易是匿名的，散戶購买者並不知道自己購买的 XRP 是誰出售的，是不是賣給了 Ripple 公司，因此並不符合 Howey Test 中關於投資一項共同企業的標准；

• 在交易平台購买 XRP 的散戶購买者在購买 XRP 時，更多是出於投機目的，亦不能認定爲有對 Ripple 公司的投資行爲，更不能期待從 Ripple 公司的努力中獲利。

同時，法院也認爲根據第三點內容所指的“其他類型的分配”，由於分配對象並沒有資金投入，也不符合 Howey Test 關於投資合同的認定。

分析

從 Howey 案的背景及發展來看，關於投資合同的認定針對的都是一級市場發行的金融工具，這多屬於科技發展帶來的新的創新型金融工具，通常也沒有成熟的公开交易場所；因此，對於 XRP 這種在加密交易平台上公开交易的情形是否屬於投資合同，此前法院並沒有太多機會探討這個問題。

與在二級市場交易的股票不同的是，股票天然是證券。股票與投資合同是並列的，股票無需經過 Howey Test 的審查，天然就是證券。

那么，在加密交易平台公开交易的 XRP 能否直接被認定爲股票呢？通常股票有以下幾個特徵：

1. 有獲得股息的權利

2. 具有流通性

3. 可以被質押或抵押

4. 持有人擁有表決權

5. 有升值的可能

在現實情況中，加密資產發行人在對 token 經濟設計時，可以規避股票的某些特徵，從而使得加密資產直接被認定爲股票變得十分困難。

從這個角度來說，此次判決中法院將一級市場和二級市場交易的 XRP 分开論述，似乎也有一定的道理。

但是，從判決影響來看，將加密資產通過加密資產交易平台、不做任何信息披露和市場推廣、賣給不特定對象的散戶，就能規避證券監管，這無疑會讓加密市場變成投機詐騙的天堂，不利整個加密市場長遠發展。

因此，本案的後續發展值得密切關注，也不排除最高法院將此視爲一個新的法律問題而介入此案。

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