風暴前的寧靜？金融市況能否平靜至年底 要看信用情況

對金融市場而言，夏末市況平靜得十分詭異。聯準會（Fed）8月底舉行的傑克森洞年會沒傳出什麼「新」聞，美林公債波動率指數（MOVE）目前降到3月美國區域銀行動盪以來最低點，外匯波動率指數（CVIX）也接近今年低點，反映市場一點也不「恐慌」。

然而，總體經濟情勢並非毫無動靜。美國經濟數據強得出奇加深聯準會（Fed）利率升得更高、更久的疑慮，日本朝未來收緊貨幣政策邁出重大一步，而中國大陸經濟數據令人惴惴不安，也提供市場憂慮的理由。

夏末市況平靜是風雨前的寧靜嗎？

更奇的是，一股趨勢轉變顯然在進行中，那就是美國10年期公債殖利率穩定攀升，目前已攀抵過去15年來未見的高點，過去50個交易日平均高懸在4%以上——上回出現這種情形，是在2008年雷曼兄弟倒閉前的那個夏天。

彭博資訊報導，Walth Ehhancement Group高級投資組合經理人Ayako Yoshioka指出，目前美國已開始出現信用惡化跡象，包括「貸款拖欠率回升、放款損失逐漸增加」等，而Fed決策官員「很清楚這些情況」，也十分明白之前一連串升息的「延遲效應」，所以如今「進入觀望模式」，決定「謹慎行事」，不想砸沉經濟。

「中性利率」成辯論焦點

此刻經濟學家激辯的話題之一，就是所謂的「中性利率」（neutral rate，或r*），也就是既不「限制」也不「刺激」經濟成長的利率水準。這種利率難以預測，通常唯有在事後憑後見之明才能確定。但基本上，如果經濟動能相對強勁，「中性利率」會理所當然持穩在較高水準；如果經濟動能遲緩，「中性利率」將會降低。

近來情況顯示，市場對「中性利率」的預測逐漸走高，這正是近來10年期美債殖利率走勢呈現的型態。

所以，這是否意味著「中性利率」隨經濟展現韌性而穩定上揚？或者，美債殖利率走高，意味著利率（和殖利率）如今真的變得限縮成長動能？

鮑爾說法可鷹可鴿模稜兩可

Fed主席鮑爾在傑克森洞年會演說談論此議題，最引人熱議的一段話顯示，他似乎認為貨幣政策已呈現「限制」性。

鮑爾那段話是這麼說的：「實質利率如今是正的，且遠高於對中性政策利率的主流估計值。我們認為，目前的政策立場是限制性的，對經濟景氣、招聘和通膨形成抑制壓力。但我們無法確定利率的中性水平何在，因此貨幣政策的限制性水準究竟在哪，總是有不確定性。」他接著表示，今年來，美國成長一直高於預期。

整體而言，該怎麼看？

信用情況成年底關注焦點

紐約梅隆投資管理公司美國總經部門主管Sonia Meskin的解讀是：「如果成長比預期強，是因為政策延遲效應，那就屬鴿派展望。如果比預期強是因為經濟極有韌性，且會持續如此，那麼就是鷹派展望，他們或許必須再度升息。鮑爾並未表明他的觀點是哪一種。」

鮑爾未明說，或許因為他自己也不知道。但市場正押注「經濟續強是因為緊縮貨幣政策的效應會延遲顯見」，而美國家庭在疫情期間領得政府大撒幣發給的紓困金/振興支票，得以緩和消費支出受升息的衝擊，可能已拉長Fed緊縮政策從實施到抑制效應浮現的間隔時間。

彭博分析指出，目前市場行情尚未呈現信用壓力，高收益債券重返17個月高點。

不過，2023年的最末幾個月，市場最大的關注焦點將是信用情況。

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