富達：以太坊作爲數字資產以及潛在收益資產的可行性研究

作者： Fidelity Digital Assets Research  編譯：餅幹， bayemon.eth, ChainCatcher

摘要

用戶可以通過訪問以太坊生態系統中的各種應用程序，從以太坊網絡中獲得技術實用性。

有些人可能會問，實用性如何轉化爲以太坊代幣的價值？ 換言之，爲什么投資者要購买並持有以太坊代幣，而不是僅僅用它來與以太坊網絡互動？在我們上一篇介紹以太坊網絡的文章中，我們只是簡單地考慮了以太坊代幣如何或爲何會產生價值。在本文中，我們將從投資的層面更深入地探討這個問題，並將簡要介紹一些技術性問題。

本文要點：

• 以太坊可以理解爲一個以 ETH 作爲支付手段的技術平台

• 以太坊的認知價值與網絡應用同供需動態息息相關，這些自 The Merge 以來發生了巨大變化。

• 以太坊的整體平台使用率可能會將價值傳遞給代幣持有者，即代幣價值隨以太坊網絡和平台使用量遞增。

• 持有以太坊的投資理念同比特幣類似，即將其作爲一種新興的貨幣形式持有

• 然而，由於比特幣的特性和網絡效應，其他數字資產不可能超越比特幣成爲貨幣商品。

• 盡管如此，價值是主觀的，這並不意味着以太坊在內的其他競爭形式的貨幣，就不能存在，尤其是在特定的市場、用例與社區中。

• 我們將研究以太坊實現貨幣兩大主要功能的能力：價值存儲和支付手段。

• 以太坊當前並不是一個完善的網絡，因此預計每年都會升級，這就帶來了經常性的技術風險和未知數，從而降低了其前景。這些未知因素削弱了以太坊作爲儲值資產的前景。

• 雖然以太坊可用於各種支付用途，但其費用的不穩定性仍然是實現廣泛採用的障礙。

• 我們研究了以太坊的需求模型，但發現地址增長（衡量採用率的標准）與價格之間的關系較小。與比特幣相比，以太坊的地址增長（衡量採用率的指標）與價格之間的關系較小。

• 以太坊從 PoW 改爲 PoS 之後，代幣持有者現在可以獲得收益，其中部分收益來源於網絡使用量的增加。我們將研究這種收益率的來源以及各種驅動因素和風險。

• 作爲一種能產生收益的資產，以太坊的價值可以通過現金流貼現模型來檢驗。我們構建了一個簡單的模型來說明驅動該模型的假設條件

以太坊 與 Ether

數字資產網絡與其原生代幣之間存在某種關系，但二者之間的 成功 並不總是完全相關的。

成功 並不總是完全相關的。在某些情況下，網絡可以爲用戶提供實用性，每天結算一定數量的復雜交易，但這並不會爲原聲代幣持有者帶來價值增量。其他網絡的網絡使用量與代幣價值之間可能有更加緊密的聯系。用來描述網絡設計與代幣價值之間關系的一個常用術語是代幣經濟學，有助於解釋網絡或應用程序的設計如何爲代幣持有者創造經濟價值。

以太坊網絡在過去幾年中經歷了翻天覆地變化，這些變化也導致以太坊代幣經濟學發生了改變。2021 年 8 月，以太坊提案 1559 （ EIP -1559）引入了銷毀部分交易費用的機制，即所謂的基本費用（ base fee ）。銷毀以太幣等於摧毀它，因此在以太坊上執行交易會使以太幣退出流通。

此外， 2022 年 9 月從工作量證明（ PoW ）向權益證明（ PoS ）的過渡降低了網絡代幣發行率，並讓實體可以通過小費、發行以及最大可提取價值（ MEV ）形式獲得收益。以太坊之前的升級從本質上改變了其代幣經濟學，同時也改變了人們對以太坊網絡和其代幣之間關系的看法。

代幣經濟學： Ether 價值累計

Ether 的代幣經濟模型將使用量轉變爲價值的方式通常有三種。在以太坊上進行交易時，所有用戶都需支付基本費用、優先級費用（小費），並通過 MEV （最大可提取價值）爲其他參與者生成額外價值， MEV 是驗證者在區塊生產過程中通過包含、排除或更改交易順序所能獲得的最大價值。基本費用以 Ether 支付，在包含在區塊（交易捆綁包）中時會被銷毀，從而減少了以太幣的流通供應量，優先級費用則支付給驗證者，即負責更新公共账本並維護共識的個人或實體。當生成新的區塊時，由於存在優先交易費用，獲得收益的驗證者會將優先級最高的交易納入其中。最後，潛在的 MEV 機會（通常是套利）由不同的用戶提交，並通過當前狀態中競爭激烈的 MEV 市場將大部分價值傳遞給驗證者。

價值積累機制可以被看作是網絡的“收入”被用於不同的目的。首先，基礎費用的銷毀對總供應構成通縮壓力，從而有利於現有的代幣持有者。其次，優先級費用和 MEV 來自用戶，並分發給驗證者以換取他們的服務。盡管這些關系是非线性的，但平台的使用增加意味着更多的銷毀和驗證者獲得更高的收益。

 投資論點 1: 成爲廣泛接受的數字貨幣

普遍觀點認爲，對以太坊最好的理解是一種新興的貨幣產品，那么這種觀點引發的問題在於，以太坊原生代幣是否也可以被視作貨幣。簡單來講，以太坊要成爲被廣泛接受的一種貨幣形式可能面臨更多的挑战，相比之下，比特幣更具優勢。如下所示，以太坊在很多方面與比特幣和其他貨幣具有相似的屬性；然而，它在稀缺性和歷史記錄方面與比特幣不同。從技術上講，以太具有無限的供應參數，這些參數根據驗證者的數量和銷毀情況而在一定範圍內維護。雖然這些參數受以太坊網絡的嚴格控制，但它們不等同於固定供應計劃，而且可能根據底層組件的不同方向發生不可預測的波動。數字資產的歷史記錄不僅與“創建”時長有關，還與“確定”時間相關。由於以太坊每年大約進行一次網絡升級，代碼的更新與審核都需要很長時間，更重要的是需要开發者的關注來重建其歷史記錄。雖然這種隨着時間的代碼執行的概率保證的概念特定於數字資產，但它無疑對於獲得利益相關者的信任非常重要。

很多觀點認爲比特幣是目前爲止是最安全、最去中心化、最穩健的數字貨幣，任何“改進”都需要進行權衡，因此很少有其他數字資產能“貨幣產品”方面超越比特幣。雖然網絡效應在區塊鏈生態系統中至關重要，比特幣作爲貨幣商品在這方面具有看似“無法超越”的地位，但這並不意味着其他競爭形式的貨幣不能存在，特別是針對不同的市場、用例和社群。更具體地說，比特幣生態中並不存在以太坊網絡上能夠達成的用例，例如促進更復雜的交易，賦予它一種獨特的、類似貨幣的實用性，這些應該被囊括進綜合考量的範疇內。盡管以太坊通常用於在地址之間轉移價值，但其作爲用戶執行智能合約邏輯的角色才是其作爲代幣打出差異化的地方。

物理世界和數字世界似乎正趨於融合。正如我們從領先的科技公司所看到的，一個爲用戶提供獨特服務的應用程序會帶來網絡效應和需求。在以太坊上廣泛使用的主流應用程序自然會導致對以太幣的需求增加，這也是爲什么這一長期趨勢可能是將以太幣視爲一種有潛力的替代貨幣的最具吸引力的案例之一。

事實上，加密貨幣和傳統金融領域已經有一些引人注目的以太坊整合案例：

• MakerDAO 購买 5 億美元以太坊

• 歐洲投資銀行在區塊鏈上發行債券

• 美國完成 NFT 形式的房屋出售

• Franklin Templeton 貨幣市場基金使用以太坊和 Polygon 來處理交易並記錄股份所有權

以太坊生態系統與現實資產的融合已經开始。然而，要讓大衆开始在以太坊或競爭性平台上進行交易，可能需要多年的改進、監管明晰、教育和時間的檢驗。因此，到那時之前，以太坊可能仍然是一種小衆貨幣形式。

此外，監管是關於以太坊未來可能如何塑造的最具爭議性的話題。盡管它是一個無需許可的區塊鏈，但許多持有和質押以太坊的中心化交易所都位於美國，這意味着對於在該司法管轄區內的驗證者或投資者提供的任何指導都可能極大地影響估值和網絡狀況。最近發生了多起監管執法行動以及在美國關閉與加密貨幣相關的銀行和 Kraken 的質押服務。因此，監管風險是以太坊在短期內可能面臨的最嚴重障礙之一。

以太坊作爲價值貯藏手段

想要成爲合格的價值貯藏工具，一個代幣需要的是稀缺性，或者是很高的庫存/流通比率。截至 2023 年 7 月，以太坊的庫存-流通比率高於比特幣。自 The Merge 以來，這一動態已經成爲焦點，顯著減少了以太的發行數量，如下所示。

我們已經詳細闡述了比特幣的核心價值主張之一，即其最大固定供應量爲 2100 萬比特幣，供應計劃沒有並且不太可能改變。比特幣的供應計劃編寫在其代碼中，並通過網絡參與者的社會共識和激勵來執。那么以太坊的供應計劃又依靠什么實現呢？如上所述，與其說以太坊的發行是一個“計劃”，倒不如說更像是一組設定的參數之間的平衡。實際上，有兩個變量確定了以太坊的總供應量，這使得評估未來的供應變得困難：

1. 發行：以太坊發行量由活躍驗證者的數量及其表現決定。隨着以太坊發行量隨總質押量增加，但增長率逐漸減小。由於以太坊的發行與質押金額掛鉤，因此這部分不容易出現劇烈波動。以太坊協議已經設定了可以進入和退出質押的驗證者數量的限制，旨在確保協議的安全性以及發行率隨着時間穩定。

2.  銷毀：由於以太坊區塊每 12 秒只能進行有限量的計算工作，以太坊網絡需要通過銷毀來滿足對區塊空間的要求。銷毀是非常不穩定操作，因此使得我們無法准確預測以太的未來供應。銷毀充當了激勵擺錘，很少從一個區塊到另一個區塊相同。協議規定了每個區塊應該包含的 Gas Fee。如果一個區塊的 Gas 高於或低於目標值，它會導致下一個區塊的基礎費用相應非线性調整。當鏈上交易非常活躍時，可能導致交易費用出現劇烈波動。因此，它還充當了一種安全機制，旨在使惡意行爲者無法無限制地向網絡發送垃圾信息。

總之，以太坊的供應不是基於一個固定的計劃，其的貨幣政策的兩個組成部分很可能會不斷變化。然而，基於以太坊當前結構可以確定的是，以太坊的總供應最多會讓每年通貨膨脹率約爲 1.5% 。這假設 100% 的當前供應都被質押，沒有銷毀，這意味着以太坊上沒有任何交易發生。如圖所示，保持以太坊正常的發行或將通脹維持在較低水平較低並不需要大量的銷毀行爲。實際上，較高的銷毀率通常會導致淨緊縮或以太坊供應總量下降。

有人提出，以太坊的未來供應量與活躍驗證者的數量（發行）和交易執行的需求（銷毀）相關，後者在較長期內相對不可預測。此外，對以太坊的升級可能會直接影響基礎層上的銷毀或發行數量，因此當前的度量方式仍不能有效地預測未來供應水平。例如，上海/卡佩拉升級降低了與質押相關的風險，可能會因更高的質押參與率而增加總發行量。另一方面，數據可用性擴展（旨在增加交易吞吐量的升級）和 Layer 2 的成熟，即建立在以太坊之上的獨立區塊鏈，可能會以不可預測的方式改變銷毀的供需動態。

此外，具有最終確權以及原生代幣的獨立 Layer 1 公鏈，仍不具備同以太坊同等的迭代與發展時間。隨着 dApps 向其他 Layer 1 遷移，並與其他區塊鏈繼承，投資者應當密切關注用戶與流量的轉移。對於 NFT 或者鏈遊而言，用戶可能並不需要以太坊基礎層提供的門檻較高的去中心化和安全性水平。

如果用戶愿意爲了可擴展性而犧牲不可能三角的某些組成部分，那么一些由用戶驅動的價值很可能會在以太坊之外積累起來。由於智能合約平台經濟可能本來就是多鏈的，投資者應該考慮確定哪些敘事將長久地存在於以太坊鏈上，哪些將存在於以太坊以外的地方。

將以太坊與其他鏈上資產區分开來的另一關鍵因素是供應計劃本身未來的升級。路线圖中 EIP -1559 與 MEV Burn 等部分明確指出了銷毀可能對供應方式產生的影響。雖然尚不清楚這些升級可能帶來的確切影響，但無論結果如何，以太坊已經與長期不會更改供應計劃的比特幣形成了價值主張層面的鮮明對比。

總之，盡管有許多觀點都認爲以太坊會是下一個“超模貨幣”，但以太坊當前不穩定的供應模型之下，達成這種結論還爲時尚早。雖然以太坊平台的使用量可以將價值傳遞給代幣持有者，然而對於尚處於生命早期的以太坊而言，所謂的價值是種來源於用戶的主觀判斷。

ETH 作爲支付手段

ETH 被用作支付手段，但這些支付僅限於數字原生資產。

大多數以太坊的交易事件通常會在 13 分鐘內完成最終確定，這使得以太坊比比特幣的六個區塊（一小時）概率保證結算更快。 以太坊的最終性意味着交易已包含在一個區塊中，如果不削減大量 ETH ，該區塊就無法更改。這種機制使以太坊在最終結算時間方面成爲有吸引力的支付資產，但在支付使用方面仍需克服障礙 之所以能夠騰飛，大部分與用戶體驗和持續居高不下的轉账費用有關。

注：削減是指銷毀驗證者的部分權益，並強制從網絡中刪除驗證者。 這發生在網絡響應中不誠實的提議或區塊證明。

自以太坊合並（The Merge）以來，NFT 支付消耗的網絡費用位居第二，僅次於 DeFi 相關的交易。 NFT 以 ETH 計價，其本質上會經歷價格波動。 對於以 1 ETH 出售 NFT 的賣家來說，這個金額代表着購买力的巨大差異，具體取決於 ETH 的市場價格。 這種差異會降低交易體驗（主要是在賣方），並且是許多數字資產索賠支付用例中常見的引用案例。

盡管以太坊具有廣泛的交易場景，但直接轉移價值佔據了網絡使用的很大一部分； 自合並以來，點對點傳輸消耗的 ETH 在排名榜上位列第三。影響以太坊支付用例的最大問題是交易費用的波動。 以太坊的動態費用模型導致費用容易快速且跳躍式上漲。 交易的可變價格可能會限制支付用例，因此，不可靠的廉價價值轉移網絡會降低了以太坊的用戶體驗。

用戶經常需要做出這樣的決定：以當前高昂的成本進行交易，還是等到網絡活動平息後才進行交易。 這一變量迫使开發人員發揮創造力，希望最大限度地提高滿足用戶偏好的交易速度和效率。

此外，如果更多的現實世界資產進入區塊鏈，這些資產的支付可能會使用 ETH、穩定幣或其他代幣進行。如果這些創新與 Layer 2 平台提供的較低費用相結合，可以爲以太坊網絡上的支付機會創造一個有吸引力的未來。

網絡數據顯示，ETH 被用作一種支付手段，盡管它用於原生數字資產支付，然而，由於費用和價格波動可能導致用戶體驗不佳，以太坊作爲支付網絡的潛力尚未完全達到頂峰。

隨着以太坊开發人員尋求針對未來用例優化網絡，這一概念將貫穿整個後續市場的分析。 ETH 是否成爲主流支付方式可能在很大程度上取決於社區能夠多快解決障礙，例如易用性、關聯現實世界資產以及安全、低費用轉账等選項。 

從需求角度評估 ETH

由於以太坊網絡上的應用程序需要 ETH 支付，因此以太坊網絡的採用增加可能會導致 ETH 價格上漲，並且由於供需機制而導致以太坊代幣持有者的價值增加。此外，隨着以太坊擴容的進展，投資者應考慮重新審視需求方模型。 判斷新用戶來自哪裏以及他們尋求的用例趨勢對投資的影響。

下圖顯示了基礎層價值累積的過程（(Optimism），Layer 2 區塊鏈完成交易並最終將網絡使用轉化爲 ETH 的價值。 而 Arbitrum 是構建在網絡的基礎層，處理事務執行並依賴基礎層提供安全和交易確認。

盡管處於熊市，以太坊每天的交易量保持穩定在 100 萬筆左右，而 ETH 的價格自 2022 年初以來已經下降了 52% 。此外，Layer 2 交易量有所增加，而 Layer 1 交易量保持不變。 這可能表明基礎層存在一定程度的粘性需求，而新需求則源自 Layer 2 。 這些跡象可能表明，即使 Layer 2 變得更加主流，價值也將繼續積累到基礎層。

衡量 ETH 作爲貨幣資產的需求可能很困難。 梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）是一種流行的經濟模型，它表明地址增長之間的關系，代表了比特幣需求和價格的關系。 與比特幣相比，我們發現 ETH 需求與價格的關聯性較少。

總之，如果比特幣主要被理解爲一種有情懷的貨幣商品，那么我們合理地預期以地址數量衡量的資產需求與價格之間的關系會更強。 對於 ETH 來說，這種較弱的關系可能意味着它的價值是通過其他來源獲得的，例如網絡使用，而不是簡單地持有資產本身的需求。

需求方模型的風險

1. 以太坊的核心價值來自可用性層，通過地址而不是交易、數量或使用情況，採用率的模型並沒有有效地衡量到這些關系。

2. 雖然數據顯示地址增長和 ETH 價格之間存在關系，但不能保證這種關系將來會持續下去。

3. 該模型只是需求方模型，正如前面所討論的，以太坊的供應時間表未來可能會發生變化。 因此，即使需求增加，如果供應也增加，ETH 的價格可能不會改變，甚至可能下降。

投資論點 2 ：ETH 作爲收益資產

ETH 收益模型的運行原理

自實施合並以來，ETH 經歷了根本性的變革。這不僅顯著減少了網絡的能源消耗，還爲那些愿意將 ETH 鎖定在共識層上的用戶提供了收益機會。這一轉變涉及到股權證明，這是以太坊安全模型的一個重要轉折點。

有人可能會認爲，相對於工作量證明機制，股權證明通過對驗證者的不當行爲進行處罰，以較低的成本維護甚至提高了網絡的安全性。驗證者向網絡貢獻資源並履行分配的職責，以幫助以太坊達成共識，並因此獲得經濟獎勵。 以下是各種驗證者職責和獎勵的簡要說明：

證明有效性（Attestations）：每個驗證者在每個時期提交一次證明或投票，並在 32 個時間段內提議和驗證區塊。 這些投票包含了每個驗證者認爲每個時期正確內容（區塊）的關鍵數據點。 將這些投票綜合在一起，並施加一些規則以確定投票的有效性，從而使網絡能夠在區塊鏈上達成共識並提供經濟效益。 以太坊的經濟終結性（即回歸到最終確定的鏈）的成本至少佔質押的 ETH 總額的三分之一。 截至 2023 年 7 月，這一價值超過 150 億美元。 這個安全閾值隨着 ETH 的價值和質押的 ETH 數量而增加。

區塊提案獎勵（Block proposals）：每個驗證者提出區塊的頻率相對較低，因爲每個時間段只有一個人執行此任務，相當於每個時期有 32 個提議者。 驗證人的選擇方式是僞隨機的，並且與其有效余額有關。 有效余額是指影響獎勵積累的 ETH 數量。 持有的 ETH 數量越多，潛在回報就越大。 所有驗證者的最大有效余額爲 32 個 ETH，任何超過這個數額的余額都不會增加可能的獎勵。

除了從協議收到的價值之外，提議的驗證者還會收到用戶爲將其交易包含在區塊中而支付的費用，以及 MEV（最大效益提取），這是驗證者或其他人根據排序、包含和信息提取的價值來排除區塊內某些交易的一種機制。 盡管來自協議的潛在獎勵取決於活躍驗證者的數量，但來自費用和 MEV 的額外收入與網絡的擁塞和活動直接相關。

證明有效性和區塊提案獎勵是從協議中鑄造新 ETH 的獎勵。 這些獎勵可以被視爲協議維護其安全性的激勵。 股權證明模型通過引入懲罰和大幅減少扣除來最大程度地減少了支付安全預算。 基本獎勵等於每個時期的平均驗證者獎勵，協議潛在獎勵的計算可以使用以下公式：

基本獎勵 = 有效驗證者余額 * ( 16 * sqrt (總質押 ETH ))

這種支付結構的要點在於，基本獎勵與驗證者的有效余額成正比，激勵驗證者最多抵押 32 個 ETH，並與網絡驗證者的數量成反比。 隨着驗證者數量的增加，總發行量也會增加，但每個驗證者的平均獎勵會減小。 這個發行模型的基本原理是確保有足夠多的驗證人參與，因爲如果驗證人集合太小，可能會導致高發行事件，同時也保證在許多驗證人參與的情況下不會出現意外的高發行事件。

這種特定的代幣經濟學使 ETH 能夠維持實際收益。 自 2022 年 9 月 15 日合並以來，截至 2023 年 7 月，驗證者 53% 的收入來自這一機制。以下是一些其他形式的收益，這些收益不是由協議支付，而是由用戶支付，這在網絡使用和驗證者之間提供了有趣的聯系。

MEV（最大提取收益）：

MEV 直接來自用戶交易，因爲用戶活動的增加通常會爲從這類活動中獲利的機會創造更多機會。 由於以太坊有多種用途，因此可以通過多種方式從用戶交易中提取價值。 Flashbots（一個致力於減少 MEV 中心化效應的組織）表示，最常見的 MEV 形式通常來自套利和清算，這些機會在高度不穩定的環境中蓬勃發展，例如 2022 年 11 月。

MEV-Boost 是一個計劃，旨在將構建塊的角色外包給專門的參與者，以便與 MEV 相關的獎勵可以與整個驗證者集共享，自合並以來，大多數驗證者都在使用該計劃。 2022 年 11 月 7 日，使用 MEV-Boost 和 Flashbots 中繼的驗證者每個區塊的平均獎勵爲 0.1 ETH。 由於這一天之後的多級清算和網絡劇烈活動，到 2022 年 11 月 9 日，平均區塊獎勵飆升近 700% ，達到每個區塊 0.68 ETH。這種急劇增長表明了網絡擁塞和驗證者收益之間的密切關系。 在高波動時期，鏈上活動激增，這激勵了用戶以更高的費用加快執行速度，並增加了可捕獲的 MEV 數量。

盡管截至 2023 年 7 月，MEV 機會和驗證者收益之間的關系很強，但以太坊社區內的許多不同應用程序、組織和個人正在探索改變 MEV 管理方式的方法。 正如 Flashbots 在最近發布的 MEV-Share 中所提議的那樣，其中許多捕獲工作都集中在將 MEV 返回給生成它的用戶。

其他解決方案包括銷毀用戶創建的 MEV 或加密交易數據，以便 MEV 更有價值，變得難以捕捉。 無論社區選擇哪條路线，都可能對 MEV 相關的收益產生重大影響，截至 2023 年 7 月，MEV 自以太坊合並以來已佔驗證者收入的 24% 左右。

與特定於應用程序的鏈不同，以太坊擁有大量可用的 MEV 類型，隨着功能的增強，這些類型可能會繼續增長。 這種差異表明，一種解決方案可能不足以減少所有 MEV。

Tips（小費）：

自 2021 年以太坊“倫敦”升級推出 EIP-1559 以來，以太坊的手續費市場發生了巨大變化。 在升級之前，工作量證明礦工從他們开採的區塊中包含的任何交易中獲得所有 Gas 費。 由於費用市場發生變化，網絡現在有兩種不同類型的費用：基本費用和優先費用（小費）。 所有費用仍由嘗試執行交易的用戶支付； EIP 1559 會影響這些費用支付後的分配。

驗證者只收取優先費，而不是收取用戶支付的所有費用。 基本費用被燒毀或停止流通。小費可以激勵驗證者優先將交易包含在其區塊中，否則驗證者可能會打包空區塊（在經濟上更可行）。 對於迫切需要執行交易的用戶來說，比 mempool 中其他競爭交易更高的小費會激勵驗證者優先考慮將其包含在內。

注：mempool（內存池）相當於一個待處理交易列表，包含即將執行的區塊交易事件。

雖然 MEV 在確定每個區塊中包含哪些交易方面發揮着重要作用，但小費仍然充當激勵機制，因爲驗證者通過小費來決定將哪些交易包含在其區塊中。 自轉向權益證明以來，截至 2023 年 7 月，小費已佔所有驗證者收入的 22% 。

基於“貼現現金流”模型的 ETH 估值：

隨着網絡轉向權益證明，我們更容易通過建模計算得出 ETH 的價值。 對區塊空間的需求可以通過交易費用來衡量。 這些費用要么被燒掉，要么被轉移給驗證者，從而爲 ETH 持有者積累價值。

因此，從長遠來看，費用和以太價值的增長應該是內在相關的。以太坊用例的增加對區塊空間產生了更大的需求，這導致了更高的交易費用以及驗證者的收益。

我們將使用簡單的貼現現金流模型展示這種關系。 這種模型的結果根據增長假設和貼現率的不同而有很大差異，就像高增長現金流模型的情況一樣。構建這樣一個模型，目的不是提供對以太坊公允價值的估計，而是描述網絡使用和價值累積之間的關系。 此外，它還可以顯示基於對未來支付給以太坊權益持有者的費用預估來對 ETH 價值進一步建模分析。

下面的圖表顯示了自 2021 年 8 月實施 EIP-1559 以來以太坊以美元支付的平均每日費用。 該圖表使用兩階段貼現現金流模型計算的，初始階段，採用和費用持續大幅增長，隨後費用增長率下降，因此無論以太坊用戶獲得的效用如何，擴展都可能降低費用增長的上限。

這是 2030 年之後所有年份的假設增長率。在預測高增長企業的未來時，這種結果很常見。需要注意的是，貼現現金流模型僅在理論上有用。

下圖採用敏感性模型進一步描述了建模價格的響應度模型價格與假設增長率和貼現率的關系。了解 ETH 的增長和用戶支付費用的意愿之間的關系極其重要。 然而，依靠對未來增長假設的微小變化、高度敏感的模型可能不太有用。

貼現現金流模型的風險：

如果擴容技術削減了費用收入，ETH 與其爲網絡用戶提供的價值之間的關系可能會減弱，除非交易量增加並抵消這部分被壓縮的利潤。

對任何增長敏感資產的未來進行建模並應用相關的貼現率都是非常主觀的，因此估值可能只在理論上有用。

以太坊社區正在爲盡量減少 MEV 負面影響所做的努力將改善用戶體驗，這可能會降低產量。 該模型中尚未調整或考慮這一點，以及其他會產生影響的次要細節。

結論

毫無疑問，以太坊是一個領先的區塊鏈技術平台，它使开發人員能夠構建去中心化應用程序，由於以太坊卓越的可編程性，其中許多應用程序能夠完成比特幣網絡上無法完成的事情。 這讓以太坊生態能夠出現加密領域中最大型、最活躍的應用程序，並且 ETH 多年來保持第二大市值位置（僅次於比特幣）。

然而，投資者提出的問題是，“开發者和應用程序活動的增加是否會轉化爲 ETH 的價值？” 我們認爲，目前的理論和數據表明，以太坊網絡上活動的增加推動了對區塊空間的需求，這反過來爲代幣持有者帶來的現金流。 但同樣明顯的是，這些不同的驅動程序是復雜的、微妙的，並且隨着時間的推移，隨着各種協議升級和擴展开發（如 Layer 2）的出現而發生變化，並且將來可能會再次發生變化。

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標題：富達：以太坊作爲數字資產以及潛在收益資產的可行性研究

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