DYDX 研報：當 9 月 V4 遇上 12 月解鎖-值得關注還是退避三舍？

我們對於 DYDX 的看漲觀點基於以下幾點：

1）v4 後更多人購买 DYDX 代幣，因爲潛在驗證者積累現貨代幣以獲取 v4 後代幣應計的交易費用；

2）在 v4 中實現去中心化後，產品創新將大幅增加。

此外，從長期來看，我們認爲以下因素將推動費用增長：

i）驗證者捕捉 MEV 的能力；

ii）通過預測市場和账戶抽象等新功能的更廣泛採用；

iii）中心化交易所的恐慌情緒將推動 DEX 增長。

介紹

DYDX v4 將在九月底某個時間上线。這次更新將從根本上改變代幣經濟模型，並進一步推動產品的市場適應性。

DYDX 於 2021 年推出，以其巨大的交易量在市場上引起轟動，甚至一度超過了 Coinbase。當時，交易量主要受到激勵措施的推動，並且存在相當多的洗錢交易以獲取激勵。如今，情況完全不同，DYDX 是佔據約 60% 市場份額的頭部永續合約去中心化交易所（手續費經常超過激勵）。

隨着更多永續合約從鏈下轉移到鏈上交易，我們預計 DYDX 將繼續表現出色，具有更高的手續費、更好的用戶體驗，甚至可能成爲一個完整的衍生品平台，包括期權、預測市場等等。

什么是 v4？

簡而言之，v4 是 dYdX 遷移到由 Cosmos SDK 構建的自己的鏈上的過程。v4 首次在 2022 年 1 月宣布，隨後在 2022 年 6 月發布了關於 dYdX 鏈的詳細信息。

以前，手續費不會累積給代幣持有者，而是分配給股權持有者，實際上使代幣成爲無用的治理代幣。v4 和 dYdX 鏈將使手續費歸屬於持幣者，這意味着我們可以將 v4 視爲代幣持有者的手續費开關的引入。

投資論點 1：v4 後 DYDX 持幣者的年化收益率約爲 20%

有多個跡象表明 v4 後 DYDX 代幣將 100% 累積手續費。

根據當前的 DYDX 手續費（5000 萬美元 ——過去 30 天手續費年化），我們估計從第一天开始，驗證者的質押收益率將最低達到 15%（假設所有流通的 DYDX 都被質押），但更可能接近 20%（假設質押的代幣比例與其他高手續費增長代幣（如 SNX、GMX 和 CVX）相似）。此外，我們認爲這個手續費金額是在交易量低谷時的估計，並預計在投機需求回歸時交易量將會上升。目前，永續合約去中心化交易所的交易量約爲歷史高峰（2022 年 2 月）的 30%。盡管如此，考慮到永續合約去中心化交易所的滲透率現在更高，並且在不斷增長的中心化交易所恐慌情緒背景下可能會進一步提高，我們認爲合理地假設年化手續費在上漲的市場中可以達到 1 億美元（甚至更高）。

投資論點 2：去中心化將帶來創新

我們認爲 DYDX 的去中心化有可能开啓以前由於監管障礙而難以進入的新垂直領域，例如預測市場、期權和合成產品。最近在 Nebular Summit 上的 DYDX 演示中也提到了這一點。

投資論點 3：看漲解鎖

v4 與投資者代幣解鎖原計劃於 2023 年早些時候進行，但後來推遲了。我們明顯看到，v4 的時機已經與解鎖的時間同步，以確保新的供應與新的改進的代幣經濟模型所帶來的需求保持平衡。

流言破解

本節針對我們認爲關於 DYDX 存在的常見誤解進行解答。

誤解 1：12 月份將有大規模解鎖，代幣可能會被拋售

目前對該代幣最大的擔憂是即將到來的 12 月份解鎖。12 月份的解鎖將使代幣供應增加 80%，並在一年後再增加 80%。然而，我們認爲這裏的擔憂被誇大了，實際上，團隊有充分的利益確保代幣在解鎖時得到良好的支持，支持我們看漲的觀點。

在 2023 年 12 月 1 日解鎖的 1.5 億 DYDX 代幣中，有 30% 屬於「員工和顧問」。我們已經看到了這種情況的先例，因爲之前的解鎖已經推遲，以更好地與延遲的 v4 的時間同步；很可能是爲了確保代幣供應與價值累積後的需求之間有良好的交集。

值得注意的是，「員工和顧問」代幣中，70% 的代幣要到 2024 年 6 月 1 日完全解鎖，90% 的代幣將在 2025 年 6 月 1 日完全解鎖，這給代幣持有者的利益更好地對齊留下了更多的時間。

誤解 2：DYDX 的交易量不真實，做市商大量洗盤以獲取交易 / 流動性提供者獎勵

一個常見的批評是市場做市商大量洗盤以獲取交易 / 流動性提供者獎勵。雖然過去給予交易者和流動性提供者的 dYdX 代幣價值高於手續費，但現在已經不再如此。

事實上，我們觀察到交易 / 流動性提供者獎勵逐漸減少，而手續費 / 交易量保持穩定。此外，該協議還通過幾項治理提案有意努力減少對交易者和流動性提供者的代幣獎勵，但這並沒有導致交易量的減少。

下表突出顯示了 DYDX 淨利潤率（手續費減去發行量）今年的趨勢，最新一個月達到了盈虧平衡。我們預計，在 DIP-24 中減少流動性提供者獎勵後，它將再次趨向盈利狀態。

誤解 3：Perp DEX 的手續費很昂貴

我們對 DYDX 的手續費與中心化交易所的比較表明，DYDX 的手續費已經具有競爭力，因此不受手續費壓縮的影響。事實上，我們認爲考慮到作爲交易 / 流動性提供者獎勵的 DYDX 代幣，手續費可能被認爲是較低的。

催化劑 1：中心化交易所的損失等於去中心化交易所（DEX）的收益

從 FTX 事件中，我們知道在 CEX 受到恐慌情緒圍繞時，永續 DEX 往往會獲得市場份額，並且代幣價格表現出色。在當前對 CEX 加強監管的背景下，這是一個額外的催化劑，我們認爲這有可能使 dYdX 受益，使其成爲在 CEX 恐慌情景下投資組合中的一個良好的「對衝」。

催化劑 2：v4 版本中的驗證者 MEV

最近探索的一個想法是，DYDX 的驗證者能夠在交易所上獲得 MEV 收入。我們閱讀了 Chorus One 關於 DYDX 驗證者提取 MEV 的深入報告，並確信「驗證者可以通過與交易公司合作提取 MEV 來增加收入」，進一步增強了現貨購买以啓動驗證者節點的吸引力。

結論

我們認爲 DYDX 在短期和長期都是一個交易（短期）和投資（長期）的機會。短期內，我們預計 v4 會隨着代幣費用的增加和驗證者積累現貨的需求而激發「解鎖上漲」。從長期來看，我們還將其視爲加密貨幣投資組合中的一個良好核心持倉，因爲它在加密貨幣上升周期中具有良好的基本市場表現。除了 v4 後的新產品和永續 DEX 可能從 CEX 那裏獲得份額外，它還從回歸加密貨幣的投機交易量中獲得真正的價值增值好處。

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