LSD的前世今生：演變路徑、賽道全景和利率收益

作者：SAURABH  編譯：深潮 TechFlow

人類長期以來一直在探討“真理”這個概念。我們將其分爲不同類型，以幫助我們的思維達到和諧——絕對真理、客觀真理、個人真理等等。真理可以有多種形式，如果你愿意的話。在金融世界中，交易的順序決定了最終的真理，而區塊鏈則促進了這些真理的建立。

中本聰的天才之處在於找到了一種讓分布在不同地理位置的計算機獨立地達成相同交易順序的方法。其中“獨立”這一點很重要，因爲依賴其他節點意味着系統是基於信任的，與傳統金融中已經發生的情況沒有什么不同。使用區塊作爲構建模塊使得節點能夠得出“正確”的順序。在核心上，區塊鏈網絡通常根據誰有權提出新的區塊來進行區分。

基礎

在比特幣中，通過工作量證明（PoW）可以提出一個新的區塊。確保區塊提議者已經做了足夠的工作，表明他們已經消耗了資源，比如電力或者挖礦設備。這使得對網絡進行垃圾郵件攻擊成爲一種虧損的行爲。

多個區塊生產者（在這種情況下是礦工）競爭生產一個區塊，但只有一個被接受。這意味着其他人所做的工作是浪費的。鑑於比特幣的年齡和網絡參與者的激勵機制，改變比特幣的共識模型現在是困難的。但是新的網絡可以採取另一種方法。

權益證明（PoS）系統通過選舉區塊生產者來避免區塊生產者之間的競爭。這些網絡不需要礦工通過設置復雜的機器和消耗電力來競爭挖礦能力。相反，區塊生產者是根據參與者質押的網絡原生代幣數量來選擇的。

最早的權益質押版本類似於定期存款。代幣被鎖定一段特定的時間。鎖定期可以低至一周。銀行通常對定期存款提供比普通儲蓄账戶更高的回報率，以鼓勵個人將資本鎖定更長的時間。而銀行使用這些資金進行商業活動，比如貸款，而質押的資產則產生（並投票）新的區塊並保護舊的區塊。

質押的代幣數量越多，改變區塊鏈的共識機制就越困難，因爲持有代幣的質押者有動力保持現狀。在大多數權益質押網絡中，爲了保護網絡的參與者會獲得一小部分代幣作爲獎勵。這個措施成爲他們獲得收益的基准。

機遇

隨着 Solana 等 PoS 網絡的出現，整個行業已經完善，以幫助用戶進行質押。這樣做的原因有兩個：

• 如上表所示，驗證者通常需要成本數千美元的復雜計算機。普通用戶可能沒有這些設備，或者不想費心管理這些設備。

• 它有助於變現闲置的加密資產。像 Coinbase 和 Binance 這樣的交易所允許用戶從他們的產品中進行質押，並在網絡提供的獎勵和通過交易所傳遞給進行質押的用戶之間獲得一小部分差價。

衡量質押市場規模的一種方法是將所有基於 PoS 的鏈的市值相加。這個數字大約爲 3180 億美元。其中 72% 是以太坊。下面提到的“質押比率”衡量了網絡原生代幣中有多少百分比被用於質押。

以太坊在網絡中的權益質押比率是最低的之一。但從美元價值來看，它是一個絕對的巨頭。

以太坊之所以在質押方面吸引了如此多的資金，是因爲網絡提供的收益更可持續。爲什么這么說呢？在所有的權益證明網絡中，以太坊是唯一一個通過燃燒部分手續費來抵消每日發行量的網絡。以太坊上燃燒的手續費與網絡的使用量成比例。

只要人們使用網絡，作爲質押獎勵提供的任何數量都會被作爲手續費模型的一部分燃燒的代幣所平衡。這就是爲什么以太坊驗證者產生的收益比其他權益證明網絡更可持續的原因。讓我用數字來解釋一下。

根據 Ultrasound.money 的數據，今年以太坊將爲權益質押者發行約 77.5 萬個 ETH。與此同時，以太坊將燃燒約 79.1 萬個 ETH 作爲交易手續費。這意味着即使在發放權益質押獎勵之後，以太坊的供應量仍在縮減（約減少了 1.6 萬個 ETH）。

將以太坊的燃燒與股票回購放在一起來思考。當上市公司的創始人出售股票時，會讓投資者感到不安。但是當公司持續從公开市場回購股票時，通常被認爲是一個健康的跡象。股票上漲，每個人都會感到稍微开心一些。通常，在低利率環境下，對自身前景充滿信心的現金充裕的公司選擇回購股票，而不是用它來購买其他工具，比如國債。

以太坊的燃燒類似於回購股票的行爲。它將以太坊從市場上回收。而且人們使用以太坊的越多，從市場上回收的以太坊就越多。自從大約兩年前 EIP 1559 上线以來，以太坊已經“回購”了價值超過 100 億美元的以太坊。然而，股票回購和權益證明網絡燃燒代幣作爲手續費模型的一部分之間存在一個區別：上市公司不會每個季度發行新股。

假設回購會將股票從市場上回收。在以太坊的情況下，新發行的代幣（作爲權益質押獎勵）平衡了被燃燒的代幣（作爲手續費）。這種發行和燃燒之間的平衡可能是爲什么以太坊在今年早些時候合並後沒有立即上漲的原因。

我們進行了簡單的估算，以比較這一點與其他網絡的情況。在下面的圖表中，質押市值指的是流入網絡的資產價值。發行和燃燒（通過手續費）之間的差額給出了淨發行量。ETH 是我們可以驗證的唯一一個在一年內出現小幅負利率的網絡。這解釋了爲什么有這么多初創公司圍繞它展开建設。

質押賽道全景

盡管以太坊（ETH）的投資在經濟方面表現良好，但它存在一些根本性問題，使得零售用戶難以參與。首先，你需要擁有 32 個 ETH 才能成爲驗證者。按照當前的價格，這相當於約 6 萬美元，相當於倫敦政治經濟學院金融碩士學位的費用，或者是購买一只 Bored Ape NFT 的費用。

如果你想進行質押，這是一個相當高昂的代價。另一個挑战是，直到最近，在以太坊上進行質押是單向的。在承諾成爲驗證者後，你無法確定可以何時取回資金。這意味着如果你需要緊急使用你的 ETH，你將無法取得成功。

下面這張來自 Glassnode 的圖表顯示了在上海升級後，新的 ETH 正在以更快的速度進行質押投資。

很快，流動性質押投資衍生品（LSDs）應運而生，解決了這些問題。首先，它允許零售參與者在不失去對其質押資產訪問權的情況下進行投資。用戶可以隨時提取他們的收益。其次，即使擁有較少數量的 ETH，人們也可以參與質押。但是，這是如何實現的呢？該模型依賴於以下幾點：

• 爲質押投資者提供類似收據的代幣，確認他們已經在存款合約中進行了 ETH 的投資。

• 創建 ETH 池，並以 32 個 ETH 爲一批進行存款，以便投資者可以以較低的 ETH 面額進行質押。

想象一下你在大學時爲一次旅行集資的情景。LSDs 爲希望進行質押的加密貨幣愛好者提供了類似的機制。市場上出現了三種新興的 LSD 模型。

在 Rebase 模型中，用戶將獲得與他們通過協議鎖定的 ETH 數量相同的代幣。例如，如果你通過 Lido 鎖定了兩個 ETH，你將獲得兩個 stETH。隨着你從質押中獲得獎勵，stETH 的數量將每天增加。盡管這個模型很簡單，但不斷變化的數量對於 DeFi 協議之間的組合性提出了挑战。根據你所在的司法管轄區，每次獲得新代幣都可能是應納稅事件。

對於像 Coinbase 發行的 cbETH 和 Rocket Pool 發行的 rETH 這樣的帶有獎勵的代幣，調整的是代幣的價值，而不是數量。

Frax 採用了一種雙代幣模型，其中 ETH 和累積的獎勵被分割成兩部分。它們被稱爲 frxETH 和 sfrxETH，其中 frxETH 與 ETH 保持 1: 1 的錨定比例，而 sfrxETH 是一個旨在將質押收益積累給 Frax ETH 驗證者的保險庫。frxETH 對 sfrxETH 的兌換率會隨着時間的推移而增加，因爲越來越多的獎勵被添加到保險庫中。這類似於 Compound 的 c-token，它們不斷積累利息獎勵。

當然，流動性質押投資服務提供商並非出於善意向散戶用戶提供這種選擇。其中涉及利潤動機。流動性質押投資企業會從網絡提供的收益中收取一筆固定費用。因此，如果 ETH 在一年內提供 5% 的質押收益，Lido 將從質押者那裏獲得 50 個基點的收益。

根據這個計算，Lido 每天從其質押者那裏獲得近 100 萬美元的費用。其中 10% 的費用將分配給節點運營商和 DAO。它幾乎沒有來自其代幣化同行的競爭。雖然我們無法獲取其他主要衍生品（如 Rocket Pool 或 Coinbase ETH）的數據，但我們可以粗略估計它們所產生的費用。

例如，Coinbase 質押了 230 萬個 ETH，並對質押收益收取 25% 的費用。假設質押收益率爲 4.3% ，ETH 價格爲 1800 美元，僅從 ETH 方面來看，Coinbase 的收入約爲 4500 萬美元。來自 SEC 披露的數據顯示，Coinbase 每個季度從其支持的所有資產的質押中獲得近 7000 萬美元的收入。

在過去一年中，Lido 財務部門是爲數不多的幾個從運營收入中積累了可觀價值的部門之一。就在我寫這篇文章的時候，已經有 2.79 億美元的資金流入了 Lido 的 DAO 財務部門。僅在過去 30 天內，該協議就爲其帶來了 540 萬美元的收入，而 Aave 的收入爲 170 萬美元，Compound 的收入爲 40 萬美元。將其他流動性質押投資衍生品項目的費用與 Lido 相比較，可以看出它在 LSD 市場的主導地位。

隨着質押市場的發展，新進入者可能會侵蝕 Lido 的利潤空間，質押者可能會轉移到其他地方尋求更低的費用。但就目前而言，我所知道的是，Lido 是爲數不多的幾個能夠大規模從闲置資產中獲利的加密項目之一。約有 150 億美元的 ETH 被質押在 Lido 上。只要 ETH 能夠產生收益且資金不會流出，流動性質押投資企業就會處於良好狀態。

此外，與 Uniswap 或 Aave 不同，Lido 不太受市場波動的影響。Lido 利用了人們的懶惰。

無風險利率

無風險利率是指沒有違約風險的投資所獲得的利率。這就是爲什么它被稱爲“無風險”。通常，被認爲是無風險的是由財務和政治穩定的政府發行的債券。等等，我們爲什么要談論無風險利率呢？

在投資領域，一個好的或壞的投資是根據資本成本來判斷的。每個投資者在投資之前都會問一個基本問題，即預期回報是否大於資本成本。

如果是的話，那么它是可投資的；否則，就不是。資本成本包括股權成本和債務成本。

債務成本非常直接，就是你支付的利率。股權成本取決於三個因素：無風險利率、投資相對於無風險資產的風險程度以及風險溢價。

如果沒有確定的無風險利率，很難確定資本成本，從而判斷任何投資的基礎。

以倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）爲例。它是設定從浮動利率債券到定價衍生品合約的利率基准。以太坊驗證者獲得的利率可能是其他 DeFi 中應確定其他利率的最接近標准。

當前的 DeFi 利息計算存在問題。例如，在 Compound 上借出 ETH 的年化收益率（APR）約爲 2% ，而根據以太坊基金會的驗證者收益率爲 4.3% 。在理想的情況下，ETH 的借出利率應該略高於驗證者收益率，因爲：

• 應用程序比協議本身更具風險。智能合約風險在借貸市場中被錯誤定價。

• 如果流動性質押的替代方案既提供流動性又提供競爭性收益率，投資者幾乎沒有動力將資金借出給智能合約。而這正是目前的情況。

正如前面提到的，以太坊的質押率是最低的之一。當啓用提款功能時，進入質押的資產數量會不斷增加。隨着資產增加，每個驗證者的收益率將下降，因爲更多的資產將追逐有限的收益。發行的 ETH 數量不會與質押的代幣數量成比例增加。

利潤動機驅動着我們周圍的一切。如果驗證者注意到機會成本，他們會將質押的資產轉移到其他地方。例如，如果 ETH 的借貸利率或在 Uniswap 上提供流動性的利率明顯高於驗證者收益率，他們就沒有動力運行驗證者節點。在這種情況下，爲驗證者尋找替代收益來源對於維護以太坊的安全至關重要。

再質押正在成爲驗證者增加收益的另一種選擇途徑。

EigenLayer 是支持再抵押的領先中間件之一。讓我們來詳細解釋一下。當您使用比特幣或以太坊等區塊鏈時，您需要支付區塊空間的費用，以便您的交易可以永久地存儲在一個區塊中。這個費用在不同的網絡中可能會有所不同。可以考慮在比特幣、以太坊、Solana 和 Polygon 上進行交易，觀察這些費用的差異。

爲什么會這樣呢？EigenLayer 的白皮書以優雅的方式解釋了這一點——區塊空間是由位於其下方的節點或驗證者所提供的去中心化散信任的產物。這種去中心化信任的價值越大，區塊空間的價格就越高。

再質押機制使我們能夠深入去中心化堆棧，並爲去中心化信任創造市場。EigenLayer 允許以太坊的驗證者重新利用他們的信任，並使新的區塊鏈從相同的信任中受益。

它將一個網絡的安全性應用於其他應用，例如 Roll-ups、跨鏈橋或預言機。

重要問題

這一切聽起來都很好，但您可能想知道誰在使用所有這些東西。我們可以從供需的角度來分析。在供給方面，有三個來源。

• 原生 ETH 質押者（將他們的 ETH 自行質押），

• LST 再質押者（將他們的 LST，如 stETH 或 cbETH 質押），以及

• ETH 流動性提供者（將包含 ETH 作爲資產之一的 LP 代幣質押），他們還可以選擇驗證其他鏈。

在需求方面，通常有新興應用或尋求引導安全性的新鏈。您可能希望建立一個預言機網絡，解析鏈上數據並將其傳遞給 DeFi 應用。

幾年前，以太坊和其他幾個一層網絡正在發展時，我們不確定是否會有一個鏈來統治它們。到 2023 年，我們會看到多個分層同時運行。特定應用鏈的想法似乎很有可能。

但問題是：所有這些即將出現的鏈是否應該從零开始構建安全性？

我們不想草率下結論說不。讓我們看看 Web 2 的發展過程，以形成一個觀點。在互聯網的早期階段，就像今天的 Web 3 創業公司一樣，創始人們不得不爲支付、身份驗證和物流等問題尋找解決方案。幾年後，Stripe、Twilio、Jumio 等公司出現，解決了這些挑战。eBay 在 2000 年代初收購 Paypal 的部分原因之一就是爲了解決他們的支付問題。

您看到了一個模式嗎？互聯網上的應用在外包那些與其核心能力無關的事物時才能實現規模化。

到 2006 年，AWS 大幅降低了硬件成本。哈佛商業評論在 2018 年發表的一篇重要論文聲稱，由於對實驗成本的影響，AWS 改變了我們所知的風險投資的格局。突然之間，您可以提供無限的流媒體（Netflix）、存儲（Dropbox）或社交（Facebook），而無需擔心自己購买服務器。

再質押對區塊鏈網絡的作用就像 AWS 對服務器的作用一樣。您可以外包網絡安全中最昂貴的方面之一。通過這樣做節省的資源可以更好地用於專注於您正在構建的應用程序。

讓我們回到之前的問題。每個鏈都應該建立自己的安全性嗎？答案是否定的。因爲並不是每個鏈都試圖成爲像以太坊、比特幣或 SWIFT 那樣的全球結算網絡。公共區塊鏈中不存在絕對的安全性。區塊是概率性的（回滾一兩個區塊並不罕見），安全性是一個範圍。當您專注於構建應用程序時，您可能應該關注用戶。

讓你的安全性達到可以與具有巨大網絡效應的鏈競爭的程度是緩慢而痛苦的。而如果你是一個特定於應用程序的鏈，你的用戶並不關心安全性，只要對於你提供的應用程序來說足夠了。

質押的格局不斷演變。如果由於 ETF 的批准而引發機構對數字資產的興趣激增，這將是少數幾個呈指數增長的行業之一。

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