Fed猛升息怎不見經濟衰退？克魯曼：兩發展沒重演1980年代劇本

今年美國經濟令人嘖嘖稱奇：人人都像「等待果陀」似的，剉咧等衰退降臨，怪的是至今卻久候不至。那麼，為什麼眾人對經濟展望幾乎一致、失準地悲觀？究竟這種悲觀心態從何而來？

負責制定美國聯準會（Fed）貨幣政策的聯邦公開市場操作委員會（FOMC）成員2022年底預估，到2023年底，失業率會升到4.6%，與民間經濟學家預測的4.4%相去不遠。不論是哪一套預測，都意味美國經濟至少會經歷一波「溫和」衰退。

然而，最新公布的官方數據顯示，美國6月失業率僅3.6%，持平在一年前水準，且就業持續成長不輟。若他們的預言成真，美國經濟短期內非得墜落深深的懸崖不可。然而，目前為止，從數據看不出那種情境將會發生。

錯看經濟情勢 主要受1980年代印象誤導

這顯示眾多經濟學家的「衰退」預言應是誤判情勢。為什麼他們會看走眼呢？

一種解釋是，至少有些預測師受某種金融指標誤導。這指標就是「殖利率曲線倒掛」，意指短期公債殖利率變得比長期公債殖利率還要高，這種反常現象過去都精準預告衰退將至。

舉例來說，一項常用的殖利率曲線指標，亦即美國2年期公債殖利率今年來一直比10年期美債殖利率高出大約0.9個百分點，上回曲線倒掛幅度這麼大，是在1980年代初期。

然而，2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼在紐約時報專欄指出，殖利率曲線倒掛的意義普遍遭到誤解，其實殖利率曲線倒掛並不會「造成」一波衰退，殖利率曲線倒掛只是隱含對Fed未來政策走向的預期--亦即預測Fed未來將大幅調降利率，假定是為了防止經濟衰退加劇。也就是說，殖利率曲線倒掛其實不應當作「獨立證據」，只不過反映「衰退將來臨」的市場共識，而那種市場共識跟名嘴上有線電視節目七嘴八舌的說法並無二致。

問題是，那種共識又打從哪兒來？撇開右派人士所謂「拜登社會主義擊沉經濟」的謬論不談，多數經濟學家似乎都採信一種觀點：美國可能重蹈1980年代初期的覆轍。當時，Fed面對高通膨，不得不大幅提高利率，造成一波衰退；那波衰退確實把通膨壓下來，於是Fed改弦易轍，轉而調降利率。

如今Fed再度大舉提高利率壓制通膨，但接下來的發展卻未照著1980年代的老劇本演出，從以下兩個面向來看尤其明顯。

今昔差別一：Fed猛升息打通膨但經濟仍強韌

第一個面向是，Fed從去年3月起大幅升息，至今不但尚未導致衰退，經濟反倒顯得出奇強韌。房貸利率過去一年半來隨Fed升息扶搖直上，但失業率卻幾乎不動如山，令大多數經濟學家意外。

何以致此？一個解答或許是，2021-2022期間，住宅需求暴增，大致是遠距工作助長需求使然，旺盛的需求於是削弱了利率升高對需求的衝擊。這在多戶住宅市場尤其明顯--儘管借貸成本高漲，但租金居高不下，給開發商強烈動機繼續大興土木。

另一部分答案或許在拜登政府的產業政策，特別是對半導體和綠能產業提供補貼，已掀起一波非住宅投資榮景，尤其是製造業。

另有其他因素也可能發揮影響力，例如在感染新冠肺炎的恐懼減退後，美國民眾紛紛熱中「報復性」旅遊，帶旺相關休閒餐旅業景氣強彈。

無論原因為何，美國經濟無畏利率走高打擊的韌性強得出乎眾人所料。但那不就表示，Fed勢必得把利率升得更高不可，畢竟1980年代的往例顯示，唯有來一波衰退才制伏得了通膨猛獸？

今昔差別二：未必要靠衰退才制伏得了通膨

克魯曼指出，這正是美國經濟不照昔日劇本演出的第二個面向：儘管就業成長穩定，失業率持續偏低，美國通膨已逐漸降溫。12日公布的美國6月消費者物價指數（CPI）就是最新例證，不僅整體CPI年增率低於預期，剔除食物和能源的核心CPI也大幅滑落，就連「超核心」指標如扣除住房和能源的核心服務通膨也趨緩。（克魯曼個人偏好的「超核心」通膨指標則是剔除食物、能源、二手車和住宿項目）

因此，從各種角度來看，怪事真的發生了。克魯曼說，像現在這樣全天下都認為衰退將至、預言中的衰退卻遲遲未降臨的情況，就他記憶所及，還真想不出史有前例。

殖利率曲線倒掛的正面含意：軟著陸

其他經濟專家認為，這回1980年代的歷史可能不會重演，因為當前情況實在太特殊：經濟正從新冠肺炎疫情的衝擊復甦、失業率仍低，而且企業和消費者財務大致良好。

Sit investment Associated資深投資組合經理人Bryce Doty就說：「我們現在所處的情況非常異於常態。我認為，它（殖利率曲線倒掛）無法預測衰退，它反倒顯示通膨降下來令人安慰。」

換言之，據巴隆周刊（Barron's）分析，近來美債「殖利率曲線倒掛」可能有兩種含意（至於何者正確，仍有待時間評斷）。

一種含意是投資人預料衰退將至：利率走高將壓低經濟需求，進而迫使Fed日後降利率。

另一種解讀則是：市場不認為Fed這波升息循環永無止盡。短期來說，Fed升息幅度可能已足以把通膨壓到不至於壓垮經濟的地步，然後在日後找到降利率空間。這種情境對Fed而言正是所謂「軟著陸」（soft landing），或稱「完美的通膨減緩」（immaculate disinflation）。

至於通膨要減緩到什麼程度才算「完美」？克魯曼6月上旬曾在紐時專欄指出，或許通膨降到4%仍太高；3%的通膨率則對一般大眾而言幾乎無痛感；但若Fed非得把通膨打落到2%的目標不可，恐得付出高昂的經濟代價。

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