日圓一直貶值會怎樣？ 一張表曝光日本企業鮮為人知的營業利益貢獻

最近，筆者常被詢問，對於一檔即將募集的日本龍頭企業基金的看法？這些朋友大多有閒錢約幾十萬，又聽業務員及專家看好日本經濟，讓他們非常心動而想投資…

要說今年以來最夯的投資標的，應該就屬「債券相關投資標的（包括基金、ETF，特別是投資等級債）」及「日本股市」了。根據統計，日經225指數最近已飆上逾30年新高，累計今年來大漲約30%，漲勢遠超美股。甚至，還有日本傳奇基金的經理人更表示，10年後，日股將漲到10萬點。

資料整理：Mr. Market市場先生（https://rich01.com/topix-japan-index/）

資料日期：2023/1/31

資料整理：Mr. Market市場先生（https://rich01.com/topix-japan-index/）

會不會漲到10萬點，筆者並不具有神通能力，當然無法下定論。不過，倒是可以直接回覆筆者朋友的詢問。話說日股，之所以成為各方看好及推薦的標的，主要是因為主要是來自「股神」—巴菲特的加持，以及全球投資人資金大舉湧進日本股市。

筆者並沒有慫恿讀者，只要跟著巴爺爺的腳步，去投資日本肯定能賺大錢。畢竟，巴爺爺也曾有過糟糕的投資案，且個人向來也只鼓勵投資人進行長期投資，絕不支持炒短線的行為。但是，對於朋友詢問的這檔日本龍頭企業基金，個人認為值得投資的理由如下：

理由之一，是看好日本民族性，對於高技術及高品質的堅持，所造就的產品競爭力。當筆者認同投資日本龍頭產業時，就有朋友對我吐嘈：妳不是一天到晚，說日本少子化嚴重、經濟不可能看好？

話是沒錯，日本人口老化，絕對是一大值得憂心的問題。且相關經濟數字（景氣領先指標），距離基本面表現佳的基準線100以上，仍有一些距離。但不可否認的是，日本部分產業的龍頭企業，不論是日本國內或國外（這更是重點），長久以來都具有一定的競爭優勢。

假設今天該基金所投資的標的，是集中在因為人口老化而受害的相關產業（像是需要高度仰賴人口紅利的不動產業），或是淨值的漲跌，完全與日本股市或部分內需產業同步連動，也許筆者的看好度，就不會那麼大了。

不過，如果是可以取代大量人力的自動化（工業）機器人產業，可以這麼說，日本企業在這方面，不但早於世界其他國家，且在專利、技術方面早已具有相當的競爭力了。

當然，很多投資人都會說，世事難料，現在有競爭力，未來難保有競爭力。這話是不錯，但至少在這個「凡事都看資本投入、比實力」的世界裡，唯有「龍頭產業」，也才能吸引更多投資資金，並且襲捲最大的市場份額（有關個人看好「具壟斷性龍頭企業」的理由，請見之前所刊登過的專欄。

事實上，單從民族性的角度，筆者還是非常佩服及看好日本企業的經營能力與未來發展潛力。在《晶片戰爭（Chip War）》這本書中，作者Chris Miller就很鮮活地，引用了索尼企業（SONY）創辦人—盛田昭夫的話指出：美國一直忙著培養律師，而日本則是忙著培養工程師。此外，美國的高階主管過於關注「今年的獲利」，而日本的管理高層比較「放眼長期」。

對於日本科技製造的實力，國內台灣經濟研究院景氣預測中心主任孫明德就曾大力推崇，「產品從材料、設備到設計製造都可以自己來」。又例如具有超過35年半導體產業報導經驗，著有《半導體地緣政治學》一書的日籍作者—太田泰彥則認為，日本目前仍在晶圓製造領域保有市佔率第一，而半導體設備領域也是日本的強項…東京威意科創及敵恩士集團（SCREEN）等半導體設備企業，確實在某些設備領域市佔率第一。

且不要忘了，當初日本半導體業之所以能打敗美國半導體業，有一大因素，就是傾全國之力的扶植。1976年3月，日本政府聯合富士通、日立、三菱、NEC、東芝五家公司，共同實施了「超大規模集成電路研究計劃（VLSI）」。日本的VLSI計劃實施，重點主攻有關先進內存製程和半導體設備，到1984年終於開花結果。也正是在這一年，日本DRAM產業進入技術爆發期。

如今，根據《華爾街日報》的報導，由於半導體晶片已成為大國競爭的核心，一家由國家支持的基金—日本投資公司（JSR，Japan Investment Corp.）已準備63億美元，針對頂級晶片材料製造商（世界上最大的光刻膠製造商，光刻膠是一種光敏材料，可以在矽晶圓上印刷微型電路）JSR提出收購，即標誌著日本政府，採取了更強有力的產業政策方針。

特別是日圓的弱勢，對於日本已極具品質競爭力的產業而言，更是一大利多加持。過往日本實施貨幣寬鬆非常多年，日圓也一直處於低檔。在這段期間，弱勢的日圓並沒有給日本企業，帶來「幣別貶值有利出口」的利多。

其中最大的原因就在於：中國大陸世界工廠的崛起。因為在這段期間，包括日本在內的世界各國企業，都紛紛將生產線移到中國大陸，以便就近用大量且便宜的勞工，生產更有價格競爭力的商品。

例如野村證券曾在2022年底，針對231間日本上市企業進行研究統計，發現日圓每貶值1元，營業利益平均可以增加0.51%。其中，生產工廠在日本的豐田汽車（Toyota）受惠於日幣貶值最大（1.36%）；但是相對的，主要生產基地在中國大陸及泰國的松下控股（Panasonic），其「日圓每貶值1元，對營業利益的貢獻比例」數值遠低於平均值（只有0.39%）。

然而，隨著美、中之間的抗爭，以及美國政策上，由原本的「離岸外包」，轉為「友岸外包」，想要將商品出口到美國的國家，就只能被迫逐漸放手在中國大陸的生產，轉往其他與美國相對友好的國家。順著這個趨勢，日本企業近年來，也逐漸將在中國大陸的工廠，部分移回日本。如此一來，日本的出口將可進一步因為弱勢日圓而受惠。

除了弱勢日圓外，還有一大日本企業的利多，那就是「低廉的便宜資金」。當全世界都在跟著美國的腳步「拼命升息」之際，日本是少數中的少數，還維持適度寬鬆貨幣政策的國家。而這，將有利於「有企圖心」的日本企業，透過積極投資與生產，以便強佔越來越多的市場佔有率。

就以半導體業為例，根據《晶片戰爭》一書的分析（頁131-132），當時日本公司的債務比美國公司還多，但借款利率卻比較低。日本公司憑藉著這些廉價資金，拼命爭搶市佔率…1980年代初，日本公司在生產設備上的投資，比美國的競爭對手多60%...日本的晶片製造商不斷地投資與生產，搶佔越來越多的市佔率。

所以，除非日本民族性已大幅改變，否則，筆者並不認為這些執日本（或全世界）產業龍頭地位的企業，會在短、中期之內，就出現「大幅崩壞及衰退」的局面。

GDP比重高達6成：而少子化所造成的人口減少，再加上高齡者消費意願不高，很難讓整體經濟成長數字好看），卻並不代表日本股市，就沒有值得投資的高潛力標的。

就像「景氣衰退中，仍有賺錢企業」一樣，日本過去長期以來的「危機」，反而成為在某些領域中的「轉機」。其中最值得看好的，就是為因應高齡化社會所需的「機器（工業）自動化」與「醫療」兩大商機。

其中，特別是在「機器（工業）自動化」方面，由於日本的老年化問題，比歐美等國更早發生且更為嚴重，所以，其相關產業佈局在「機器自動化」方面的腳步及成果，也領先於世界其他各國。就以「機器（工業）自動化」及「精密醫材設備」產業為例，日本企業的市佔率就分別超過4成及6成（請見上圖一）。

順帶一提的是：正因為日本整體經濟可能並非「全體大好」，而可能是由少數具全球競爭力的產業受惠，所以筆者認為，主動出擊（選股）的基金績效表現，可能更優於整體市場連動的被動式標的（例如ETF）。

理由之三，則是因為「美中角力」的因素。關於日本過去「失落的30年」，當然有滿高的資產泡沫及人口逐漸老化、減少等原因。但是最大的原因，還是在於美國的強力打壓，並不單純是日本製造業的競爭力不如人。

把時間往前拉更久一些，在明治維新之後所帶動的「日本製造」高品質實力，不但讓日本靠著軍工產業所製造出來的船堅砲利，挑起了一場對外（亞洲各國及美國）的武力侵略，就連源起及創新所發生的美國半導體產業，也在1980年代，被日本「打趴在地」。

《晶片戰爭》的作者Chris Miller，在其書中第15章就曾敘述：1980年代，日本三家製造DRAM記憶體晶片的公司（包括東芝、NEC），沒有一家的晶片在最初1000小時的使用中，故障率超過0.02%，但三家美國公司的最低故障率，卻是0.09%。等於美國公司晶片的故障率，至少是日本公司的4.5倍以上。

《半導體地緣政治學》一書的作者太田泰彥也表示，正因為日本製造實力太過厲害，導致美國的半導體正走向衰退，美國政府試圖強行讓日本屈服，以重振美國半導體產業。

美國當時的招術有二，其一是逼迫日本在1985年簽下《廣場協議（Plaza Accord）》，讓日圓大幅升值（三年內，日圓兌美元升值一倍），使得日本貨雖然優質，卻變得非常昂貴、喪失價格競爭力。另一招，則是在1986年所簽訂的《日美半導體協議》。

《孫主任的經濟筆記》一書裡也寫道：在1982年時，日本的64K記憶體在全球的市佔率高達66%，日商喫下全世界半導體大半片江山。所以，美方要求日方簽署半導體協定，不僅限制半導體的出口數量，還且要求日本每一年，都必須進口15%半導體，並且由美國貿易代表署（USTR）來調查。此外在1987年，日本的半導體被課徵100%關稅。在此同時，美光、AMD也輪流提告日商，並求償千億日圓。

當然，彼時被打壓的，並不是只有半導體或少數威脅美國企業的產業而已。因為在《晶片戰爭》這本書中，還說出了一段故事：「當時，連一向謙和的盛田昭夫，因為曾與石原慎太郎合寫了一本書—《一個可以說NO的日本》，而震驚了許多美國人。這表示美方培養出來的資本階級裡，仍潛伏著一種具有威脅性的民族主義…這本書真正讓美國害怕的是，它不僅闡述一種零和心態的日本民族主義，石原慎太郎還找到一種脅迫美國的方法…因為美國依賴日本的半導體，美國的軍事實力，有賴日本的晶片…其他的日本領導人似乎也抱持同樣挑釁的民族主義觀點」。

Chris Miller繼續寫道：「之後的1987年，美國中情局要求一組分析師預測亞洲的未來。他們把日本稱霸半導體領域視為『日本治世（Pax Niponica，由日本領導的東亞經濟與政治集團）』興起的證據。美國在亞洲的勢力，是建立在技術主導地位、軍事實力，以及把日本、香港、南韓、東南亞等國交織在一起的貿易與投資連結上…美國的供應鏈管理策略在抵禦共產黨方面，發揮了出色的效果。但是到了1980年代，這個策略的主要受益者似乎是日本。日本的貿易與外國投資都大幅成長了，日本在亞洲經濟與政治中的角色正穩健地擴大。如果日本能如此迅速地在晶片業裡建立主導地位，還有什麼能阻止它取代美國的地緣政治霸主地位呢」？

當然，Chris Miller也不諱言，日本的大型DRAM廠商大多沒有善用它們在1980年代的影響力來推動創新…錯過了快閃記憶體（NAND）市場，以及個人電腦的崛起，也是在半導體產業落居下風的重要原因。但無論如何，美國傾全國之力的打壓，也絕對是很重要的關鍵之一。

然而如今，美國的頭號敵人，已經改為中國大陸（其目前的表現，就像當時的日本），且正需要日本及其他亞洲各國，提供「友岸外包（Friendshoring）」的供應鏈運作。所以，不論是不是影響美國國防安全及生存的產業，就算沒有獲得太多的優惠補助，也至少沒有關稅等手段的打壓，能夠讓日本企業的競爭優勢「正常發揮」。

最後一個理由是：假使投資人，都有做好「資產配置」的動作，並確實了解「可能的風險（例如跨境投資的匯兌風險）」，任何投資標的，都是可以列入實際投資的選項。

特別是從資產分散的角度來看，如果投資金金佔整體資產比例不高，挪一部分資金到日本，是非常務實且合理的投資決策。再說了，儘管新興市場的股價爆發力，或許會大於成熟市場，但成熟市場的好處就在於：市場不會大幅波動，且一但趨勢上漲，不太可能短期內就發生大幅逆轉的變化。

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