金色觀察 | 貝萊德“截胡”灰度GBTC ETF申請 對後者影響幾何?

作者：Climber，金色財經

日前，全球最大的資產管理公司貝萊德（BlackRock）成爲繼WisdomTree、ARK和21Shares等機構之後又一申請現貨比特幣ETF的商業巨頭。與以往不同的是，擁有強大企業實力與ETF通過比高達575：1的貝萊德讓加密市場看到了首支現貨比特幣ETF誕生的希望，也爲此前屢次遭拒的灰度（Grayscale）帶來了新的獲准可能。

貝萊德正式向SEC提出現貨比特幣ETF申請後帶動效應明顯，資產管理公司 WisdomTree 和Invesco（景順）分別再次提交此類申請；市場方面多重利好，比特幣上漲至29000美元、富達和嘉信支持的加密平台EDX Markets正式上线。

而影響最爲顯著的是數字資產管理公司灰度，數據方面可謂量價齊升。僅僅數天，灰度GBTC日交易量從 1610 萬美元增加到近 8000 萬美元，漲幅約 400%；股價最高衝至17.67美元，近五日漲幅27.65%.

灰度似乎自2021年2月24日之後終於开始向好的方向發展，但事實真是如此嗎？作爲母公司DCG最大的“現金奶牛”，長期對抗加密熊市行情之後真的能只憑借獲批現貨比特幣ETF就足以重回巔峰嗎？本文將嘗試在當前加密市場向熱趨勢下做一些冷思考。

中途入場、繞道截胡

不得不說，從貝萊德申請比特幣ETF的時機和披露細節來看，着實有些令人困惑和不解。

首先在加密市場的主流趨勢上，今年以來SEC加大了對各大頭部交易所的打擊力度。進入6月，SEC先後起訴Binance、Coinbase，監管之火越燒越烈，甚至Binance.US公司資產都可能遭到凍結。但在6月14日，SEC先是表示將用120天時間回應Coinbase此前規則制定請求，形成調解緩衝期；同一天內，Binance.US在華盛頓法院聽證會提交初步妥協方案，雙方將協商達成和解。

而就在這兩起監管事件的第二天，6月15日，CoinDesk援引知情人士消息爆出，資管巨頭貝萊德將提交比特幣ETF申請，屆時將使用Coinbase(COIN)Custody爲ETF和加密貨幣交易所的現貨市場數據進行定價。隨後幾天更多關於貝萊德申請比特幣ETF的細節被報道，彭博社高級ETF分析師認爲，這次的申請與以往不同，將會在今年年底得到SEC批准通過。

從貝萊德提出申請之後幾天的市場新聞來看，Binance與SEC正式達成和解、美國第三巡回法院保留對Coinbase挑战美國證券交易委員會(SEC)不作爲的管轄權，SEC也沒有再向加密市場過於發難。總而言之，加密市場形成暫時性的和平期。

其次，在貝萊德正式申請現貨比特幣ETF之前，以灰度爲首的一衆公司機構紛紛遭拒，無一例外。尤其是灰度，SEC不僅三番兩次嚴厲決絕審批請求，而且最近又駁回了灰度 Filecoin 信托產品申請請求。對此，SEC對外解釋說，比特幣市場成熟到無法進行欺詐和操縱才會批准現貨比特幣 ETF。

盡管灰度因此事對SEC提起了法律訴訟，但結果要在今年第三季度才能作出裁決。而外界評論說，即使SEC在法庭上敗訴，他們還是會有其它理由退回灰度的現貨比特幣ETF申請。

這無疑也就意味着，SEC根本沒有打算批准授權灰度的現貨比特幣ETF。

再從媒體逐漸披露的細節來看，此次貝萊德提出申請的合作方是Coinbase。一個是傳統金融領域的全球最大資管公司，另一個則是加密市場上Top3級別的交易所，兩方聯手，申請獲批的成功率不言而喻。

當然，兩者自從去年中旬就展开合作，但這次貝萊德不僅將使用Coinbase(COIN)Custody爲ETF和加密貨幣交易所的現貨市場數據進行定價，而且將Coinbase Custody作爲資產托管方。這就是說，客戶資金分开運作，托管方與保管方分屬不同機構，這在一定程度上可以遏制客戶資金的挪用行文。

此外，貝萊德還做出了兩點改變以保證通過率。第一，提交組建的現貨比特幣ETF實則爲iShares比特幣信托，與灰度不同的是引入了贖回機制。第二，提案中列出了監管共享協議，即允許與SEC共享有關市場交易活動、清算活動和客戶身份的信息等。 

相比之下，在現貨比特幣ETF通過規則上，灰度還沒找到確切路徑。

有鑑於此，Reflexivity Research聯合創始人Will Clemente在社交媒體發文稱，如果貝萊德的現貨ETF申請獲得批准，不可否認的是，Operation Chokepoint 2.0（扼喉行動）是精心策劃的，目的是驅逐加密行業公司，並引入與美國政府關系密切的大型傳統公司，以試圖控制比特幣/加密貨幣。

兩難之選

貝萊德提交現貨比特幣ETF申請，灰度被動受益。除上文提到的GBTC量價齊升外，GBTC負溢價率也收窄至 36.60%，較 2022 年 12 月觀測到的最高點（48.89%）已收回約 25.13%。其余主流幣種信托溢價率也有所回收。

乍看之下，灰度似乎正在步入攀升階梯，此前的經營窘況將不復存在，緊隨貝萊德腳步獲批現貨比特幣ETF也是指日可待。但只要稍加分析就可以看出灰度接下來的日子並不好過。

最爲直觀的一點是自從貝萊德宣布申請現貨比特幣ETF以來，灰度就異常沉寂。不僅其社交平台官網未對此發表評論，而且也沒有媒體爆出其它灰度言論。

而貝萊德提交現貨比特幣ETF申請對灰度的影響可以說是害多於利，具體來說主要有以下幾點：

1、管理費用下調，盈利空間削減

灰度的GBTC有着高達2%的比特幣管理費用，這一點一直爲行業所詬病，但也正因如此灰度母公司DCG才能每年從中獲得約2.3億美元的穩定收入。

根據 DCG 在 2022 年第三季度向SEC提交的文件顯示，該公司從這筆費用中每年可以獲得約 2.3 億美元的收入並從中賺取 6800 萬美元利潤，而這筆收入佔到 DCG 每年約 8 億美元總收入的很大一部分。

而隨着加拿大等國家的現貨比特幣ETF獲准，灰度GBTC“一家獨大”的優勢正开始一點點被瓦解。不過，灰度的資金管理費用尚可進行微調以維持對投資者的吸引力。

但一旦貝萊德推出現貨比特幣ETF，那么很可能將促使灰度不得不大幅拉低GBTC管理費用。衆所周知，貝萊德推出的ETF產品費率一向低廉，而最近推出的BlackRock Metaverse ETF的費率也僅爲0.47%。

這所導致的間接結果就是其母公司收取的營收大幅減少，更加無法償還此前允諾Genesis的16.5億美元債務。屆時，DCG破產清算的傳聞可能也就會變爲現實。

2、資金外流

此前，灰度GBTC憑借溢價套利策略吸引了一衆機構與合格投資者存入比特幣。在2021年初加密市場持續攀高的勢頭下，灰度累積了約63萬枚比特幣，成爲市場上最大的比特幣持有人，其鎖倉量也呈爆發式增長。

隨着加密市場熊市的到來，溢價變爲折價，機構鎖倉到期後紛紛賣出份額。盡管如此，只要灰度手中仍持有大量比特幣，等待幣價再次上漲即可獲得巨額收益。

而灰度GBTC轉換爲ETF，則就意味着此前半封閉式信托轉變爲开放式基金，客戶可進行贖回操作。如果市場上依然只有以灰度爲首的現貨比特幣ETF，機構和投資者依然還會將其作爲首選。

但貝萊德推出同類競品後，無論是專業性、安全度、使用費用均明顯優於灰度，這時灰度原有的客戶群體必然選擇將財產轉移到新平台，賺取更高的收益。

3、估值下降

灰度推出的BTC、ETH以及FIL等一類的信托產品如GBTC，其本質上已經演變爲實物比特幣的紙質化證券，因此這些GBTC份額就是切割出來的灰度股票。所有的股票市值加起來就構成了灰度的估值。

並且，一旦灰度GBTC成功轉爲ETH引入回購機制後，灰度最大的公司資產比特幣將會隨着加密市場行情的變動而縮減，進而造成公司估值下降。

而目前尤爲嚴重的情況是，GBTC處於嚴重的長期負溢價率階段，這也就是說公司的GBTC份額一直在打折銷售。轉換成ETF的目標是將GBTC的淨值來回到與現實比特幣價格同等位置，從而消除溢價波動。

但隨着負溢價率的縮窄，這一段時期以來累積的購入客戶份額也將形成巨額拋壓，稀釋灰度GBTC總股本的價值。

因此，無論從哪兒個方面來說，灰度GBTC的估值都在承受巨大的壓力。

結語

比特幣的價值日益爲人們所認同，隨着歐洲與非洲等多個允許全球範圍投資的現貨比特幣ETF，利益驅使之下資本大概率會從美國流出並流入到其它司法管轄區。而灰度GBTC雖然作爲專注於加密行業的公司，但也會定期向SEC披露公司信息。不過，由於加密市場依然存在欺詐行爲，風控難以嚴格把關。

多方權衡之下，貝萊德入場了。只是傳統中心化金融機構加入，用戶手中持有的比特幣再次交給第三方機構保管，那區塊鏈誕生的意義又將何在？

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