解析 LSDfi 龍頭 Lybra Finance：穩定性如何？“二層套娃”存在哪些風險？

作者 ：nobody（Twitter：@defioasis），Colin Wu

伴隨着 ETH 質押率的持續上升和 LSD 賽道成爲第一大 TVL 資產類別，圍繞 xETH 去做更多的收益策略，在坐擁 185.2 億美元資產的 LSD 領域集成 DeFi 正在成爲社區關注的新趨勢。Dune Anlytics 數據顯示，截至 6 月 13 日 LSDfi TVL 達 4.2 億美元，僅約爲 LSD TVL 的 2.3%，其中 Lybra Finance 佔比達 41.1%，其在 5 月 29 日單日有約 4000 萬美元的 ETH/stETH 流入創下新的單日增長記錄，但隨着競爭者的加入其市場份額在下降。Lybra Finance LBR 在 5 月實現了超過 30 倍漲幅，但邁入 6 月後或受前期盈利者拋售和市場關於合約問題的恐慌以及宏觀環境，從高點大幅下跌，各位投資者需注意風險。事實上，在 LSD 上建立穩定幣才是 Lybra 的核心，本文將圍繞 eUSD 穩定幣對 Lybra Finance 進行解析。

核心業務

Lybra Finance 允許用戶在平台上存入 ETH 或 stETH 作爲抵押品去鑄造相對應的 eUSD，清算线爲 150%，即 $1 eUSD 都至少由 $1.5 等值的 stETH 作爲抵押。通過持有鑄造的 eUSD，用戶可以從中賺取利息收入（持有即可，類似於銀行活期存款），該收入由存入的 ETH/stETH 產生的 LSD 收入提供支持，這意味着當用戶通過 Lybra 存入 ETH/stETH 鑄造 eUSD 時，這些被存入的 ETH/stETH 會被用於參與 LSD，而參與 LSD 用於驗證和維護 Ethereum 網絡的安全性將會被提供獎勵，這些獎勵以 stETH 的形式產生，經過 Lybra Finance 協議轉化爲 eUSD 作爲利息收入後向用戶分發。截至 6 月 13 日，通過持有 eUSD 產生利息收入年化約爲 9.08%。（注：在 Lybra 上存入 ETH 均會被轉化爲 stETH）

協議收入

Lybra 不向 eUSD 的鑄造和償還收取費用，其主要協議收入來源於從 LSD 獲得的收入後所收取的服務費，即是對流通中的所有 eUSD 總額收取 1.5% 的年化服務費（該服務費會按照當前實際的 eUSD 流通量每秒累積一次），扣除服務費後的 LSD 收入分配給 eUSD 持有者。收取的年化服務費將分配給 LBR Staking Pool，用戶可以通過質押將 LBR 轉化爲 esLBR 獲得 100% 的服務費。

穩定性

eUSD 實際是超額抵押穩定幣。

（1）至少 $1.5：$1 的等值 stETH 作爲抵押，並支持 eUSD 兌 ETH 的剛性贖回（需要支付 0.5% 的贖回費，以 ETH 計價）

（2）低於 150% 抵押率的清算機制：任何用戶都可以成爲清算人並以 eUSD 作爲支付貨幣以折扣價格（1-清算獎勵率）購买被清算的 stETH 抵押品

（3）基於前二者，當 eUSD 價格出現波動時，將出現套利機會。當 eUSD＜$1 時，套利者可以通過在二級市場購买處於折價狀態的 eUSD，隨後將 eUSD 剛性贖回爲價值 $1 的 ETH，隨着反復操作的套利者增多，價格會慢慢被搬平；當 eUSD＞$1 時，套利者可以通過存入 ETH/stETH 作爲抵押品鑄造新的 eUSD，隨後將 eUSD 在二級市場上賣出，等待更多的套利者執行該操作，價格會被慢慢壓低，待回錨後，套利者在從二級市場上重新購买 eUSD 償還貸款，eUSD 的前後價差便是套利者的利潤。

（4）Curve 提供了 eUSD 退出流動性。截至 6 月 13 日，eUSD 流通量約爲 8140 萬美元，通過 Lybra 的 LBR 排放激勵，已有 850 萬的 eUSD 在 Curve 的 eUSD/USD LP Pool 中運作，TVL 約 2140 萬美元，日交易量約 10 萬美元，流動性利用率爲 0.43%。不過，Curve eUSD/USD LP Pool 比例持續處於失衡狀態。頗爲奇怪的點是，eUSD 部署的 Curve v2 pool，是用於波動性資產交易，而非錨定掛鉤資產，這可能會引發作惡，通過引導 eUSD 向上脫鉤而觸發清算，並從中抽取清算資產。

另外，穩定幣最大的意義在於採用，eUSD 的效用如何，能否被其他的鏈上協議集成與採納仍有待觀察。

對於剛性贖回有兩點需要注意：

一是，剛性贖回需要支付贖回的 ETH 的 0.5% 的費用，這可能會導致如果出現 eUSD 向 $1 水下偏移的情況，會有 0.5% 的默許可波動空間，因爲對於套利者而言，唯有當向下偏移度大於 0.5% 時，才有獲利的套利空間。

二是，剛性贖回並不等於償還 eUSD 債務，鑄造了 eUSD 的用戶可以選擇提供剛性贖回服務，並獲得 0.5% 的贖回支付費用，以及更高的 LBR APY、手續費補償等作爲激勵。如果發生贖回，提供贖回服務的用戶將會損失掉一部分的抵押品，同時減少相應的債務，並獲得其他用戶支付的 0.5% 的贖回費用，這意味着，开啓了該服務後，用戶的抵押品將成爲其他用戶的贖回流動性。

風險應對

eUSD，或者說整個 LSDfi 賽道，本質已是第二層套娃。在將 ETH/stETH 存入 Lybra 後，都會統一轉換成 stETH，依托於原生資產 ETH 和作爲最大的 ETH2.0 平台 Lido 信譽的 stETH 已經在 DeFi 領域成爲可信賴資產，因此 stETH 可以看成是對 ETH 的套娃；eUSD 是建立在 stETH 抵押品之上所鑄造出來的穩定幣，爲第二層套娃。用戶可以獲取兩份收益，將 ETH 存入 Lido 獲取第一份質押收益和 stETH 憑證，隨後將 stETH 抵押鑄造成 eUSD 獲取第二份利息收入。通過雙層套娃，用戶提高了持有 ETH 的收益。高回報與高風險往往是相輔相成的，這對平台來說是一個重大考驗，而清算機制是平台在防範風險和阻斷風險蔓延上的重要保障。

一般而言，由於 1 枚 eUSD 至少由 $1.5 等值的 ETH/stETH 作爲抵押，這意味着正常情況下，Lybra Finance 協議的整體抵押率一定在 150% 以上。

對於不觸及平台風控的清算而言（即協議整體抵押率＞150%），當借款人（鑄造 eUSD）發生清算時，用戶可以成爲清算人，借助 Keeper（扮演清算角色的特定參與者） 用自己的 eUSD 余額去清算借款人最多 50% 的抵押品，並獲得已償還 eUSD 價值的 109% 的抵押品資產，Keeper 則獲得已償還 eUSD 價值的 1% 的抵押品資產。（注：10% 爲清算獎勵，其中 9% 給清算人，1% 給 Keeper，但只適用於使用官方清算工具進行的清算行爲）

舉個例子：A 在一周前存入了 1 stETH 的抵押品並鑄造了 1400 eUSD，在這一周內，ETH 的美元價值從 $2200 下跌至 $2000，此時 A 的抵押率= 2000/1400=142%＜150%。此時 B 作爲 Keeper 對 A 發起清算，最大可清算抵押品爲 1 stETH*0.5=0.5 stETH。清算人 C 擁有 500 eUSD 余額，全部用來代表 A 償還，C 將獲得 500/2000*109%=0.2725 stETH，折合 545 eUSD，B 作爲 Keeper 則獲得 500/2000*1%=0.0025 stETH，折合 5 eUSD。在 C 爲 A 償還債務後，A 的債務爲 1400-500=900 eUSD，抵押品價值爲 1-0.2725-0.0025=0.725 stETH，此時抵押率爲 0.725*2000/900=161%＞150%

這也可以看出，在被 Keeper 發起清算和清算人執行清算的過程中存在一個時間差，因而也並非只要抵押率一低於 150% 就會馬上被清算，有一個類似排隊的過程，與 DeFi 鏈上借貸協議的清算比較相近。

另一種極端情況是，Lybra Finance 協議的整體抵押率低於 150%，在這種情況下，抵押率低於 125% 的借款人都將面臨抵押品完全清算。在完全清算的情況下，清算人支付與借款人（被清算人）債務等值的 eUSD 即可獲得等同於借款人債務*（抵押率-1%）的抵押物價值，這扣除的 1% 由 Keeper 所有。借款人，即被清算人的抵押品和債務均清零。如果在更極端的情況下，抵押率低於 101%，即抵押率＜（100%+Keeper 獎勵比率），則 Keeper 不獲得任何獎勵。

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