穩定幣什么時候成了證券？ 幣安與BUSD的奇案

作者：JP Koning，來源：JP Koning博客；編譯：松雪，金色財經

SEC 多年來一直暗示穩定幣可能是證券。我一直覺得將穩定幣當作證券進行監管的想法有點奇怪。購买穩定幣的人都不會期望獲利，因爲沒有任何大型穩定幣（Tether、BUSD 或 USD Coin）支付過利息。由於沒有利潤預期，穩定幣不像債券、股票或其他投資合約，因此它們不應該屬於 SEC 的權限範圍。

不要介意 PayPal、Wise、Payoneer 和 Cash App 都以與穩定幣發行商相同的方式創造美元，並且像穩定幣一樣只支付 0% 的利息。 然而，SEC 從未將 PayPal 結余視爲證券。

無論如何，隨着時間的推移，我們對穩定幣的監管狀況越來越清楚。2 月，美國證券交易委員會向穩定幣發行人 Paxos 發出警告通知，在其看來，Paxos 的穩定幣之一 Binance USD 是一種未注冊的證券。值得注意的是，通知中並未提及 Paxos 的另一種穩定幣 USDP。有些類型的穩定幣似乎是證券，有些則不是。

針對 Binance 的新訴訟讓我們更深入地了解美國證券交易委員會認爲哪些穩定幣屬於證券法的管轄範圍。本周早些時候，美國證券交易委員會指控幣安（除其他外）提供和出售的BUSD是證券，但沒有對其進行注冊。訴訟中沒有提到 Paxos 的 USDP，也沒有提到任何其他穩定幣。

爲了消除混淆，BUSD 由 Paxos 發行，但 Binance 掛名並銷售代幣，這是一種夥伴關系。

SEC 對 Binance 提起訴訟的一種解讀是，穩定幣本身並不是證券。相反，正是 BUSD 的收入在 Paxos 和 Binance 之間共享的特殊方式，結合 Binance 向散戶提供 BUSD 的方式，將這種特定的穩定幣實例轉變爲證券產品。

這是整個 BUSD 如何工作的簡短說明。公衆獲得 BUSD 的主要途徑是通過幣安的網站。當散戶在幣安購买 BUSD 時，他們提交的是法定美元。接下來，客戶的資金被電匯到紐約特許有限信托公司 Paxos，在那裏，這些BUSD被匯集並投資於產生利息的資產。Paxos 反過來將 BUSD 發送回 Binance，以存入 Binance 控制的地址。 這些基礎 BUSD 代幣充當 Binance 平台客戶的美元余額的替代品。

據美國證券交易委員會稱，大約90%的 BUSD 由Binance 控制。在一個關鍵數據中，我們還了解到 Paxos 和 Binance 將利息收入分成 50/50。

對普通企業的任何資金投資都是達成投資合同的首要關鍵步驟，而投資合同屬於 SEC 的管轄範圍。 SEC 在其訴訟中暗示，當幣安客戶購买 BUSD，並且他們的資金由 Paxos進行匯集和投資時，投資合約狀態的初始觸發條件已經滿足。

但是，要使資產成爲投資合同，還需要有利潤預期。回想一下，BUSD 不向客戶支付任何利息。BUSD 代幣與 PayPal 或 Wise 上的美元余額一樣沒有收益，兩者都不是證券。

雖然 BUSD 代幣本身不產生利潤，但在 Binance 上持有的 BUSD 代幣確實產生了利潤。 根據美國證券交易委員會的說法，幣安提供了一種稱爲 BUSD 獎勵計劃的東西，該計劃“承諾僅向 BUSD 投資者支付利息，以在以太坊區塊鏈上持有 BUSD。”

然後，美國證券交易委員會繼續將幣安爲 BUSD 注入“潛在利潤”的能力與其與 Paxos 拆分的基礎合並資產所賺取的利息聯系起來。

這就是爲什么這個特定的穩定幣實例可能是一種證券。如果 Paxos 直接向公衆支付利息，那么 BUSD 顯然是一種證券，因爲它建立了盈利預期。相反，利息收入流通過 Paxos 支付給幣安，幣安獎勵最終用戶而流向了公衆。SEC 似乎在說該模式不可接受：兩個獨立的實體不能合作，不能制造穩定幣並獲得利息回報，也不能將整個設計視爲安全的。

現在，這只是我的解釋。我可能是錯的。但假設我是對的，如果你是穩定幣發行人並且不想違反證券法，這意味着什么？

首先，永遠不要直接向散戶支付利息。 這就是爲什么像 PayPal、Wise 和 Cash App 這樣的老式匯款機構不直接提供余額利息；當他們的客戶確實獲得利息時，要么是銀行，要么是貨幣市場基金代替貨幣發送者开展這項業務。

從美國證券交易委員會針對幣安的案例中可以吸取的特別教訓似乎是：除了不向客戶支付利息外，穩定幣發行人可能還應該警惕與合作夥伴分享利息收入。這些合作夥伴可能會將利益轉移回他們自己的散戶群，從而將其合成爲 SEC 監管的證券。這或許可以解釋爲什么 Paxos 的 BUSD 被美國證券交易委員會列爲證券範疇，而 Paxos 的 USDP —— 從未與 Binance 的收益產生關系 —— 沒有被列爲證券……至少目前是這樣。

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