還斟酌升不升息？學者：通膨告終了 Fed應開始降息

全球市場投資人正屏息觀望，美國聯準會（Fed）6月中旬開會時是否如市場所料暫停升息腳步。但已有經濟學家宣稱，通膨時期已結束，Fed現在應考慮開始降息。

巴隆周刊（Barron's）報導，Pantheon Macroeconomics首席經濟學家薛佛森（Ian Shepherdson）指出，新冠肺炎疫情引發一波又急又猛的通膨，但如今推升通膨的力道已迅速轉弱。預料未來一年期間，整體和核心（剔除食物與能源）通膨率都將大幅滑落。到2024年底，通膨率甚至可能降到Fed的2%目標以下。屆時，決策官員反而必須設法阻止通膨降過頭。

薛佛森說，通膨之所以竄升，是因為疫情導致經濟各行各業遭遇供應鏈瓶頸，不巧又撞上美國政府藉大撒幣提振經濟，助長需求暴增。當時情勢危急，難以即時了解經濟究竟需要多大的支持，而2008年全球金融海嘯期間因經濟刺激不足、導致「大衰退」的記憶猶新。

如今政府紓困/刺激效應已消退，需求與供應之間的差距也日益縮小。不過，美國經濟各部門的支出總額，以年率計算，仍比假如沒爆發疫情的情況高出大約1.6兆美元。

即使需求穩定下來，供應縮減仍推升物價。企業經營者必須支付固定成本如租金、電費、償債等，所以為了求生存，除了調漲產品單位售價支應外，別無選擇。那意味單位毛利率增加，進而推升通膨。假使供應受限時需求增多，毛利率增幅會更大。

在供應異常喫緊的電動車市，這情況特別明顯。半導體缺貨，造成新車庫存量銳減將近90%。官方數據顯示，汽車經銷商的毛利率飆升230%左右。而就備受Fed關注的個人消費支出（PCE）物價指數而言，新車和二手車是佔比最大的貨物。

其他大多數行業的毛利也增加，與庫存下滑幅度大致成比例。不過，存貨不足的時期幾乎已過去，消費者的貨品支出如今重返疫情趨勢水準。全球貨櫃運費之前漲了八倍，如今幾乎完全逆轉，國內貨運成本也正快速下滑。半導體供應或多或少已恢復正常，所以美國4月新車生產高於疫前水準。汽車經銷商利潤率增幅中，約有三分之一已回吐。

再看整體毛利率通膨（gross margin inflation）--以生產者物價指數（PPI）衡量--4月降到2.6%，也從去年3月攀上18.9%的頂峰大幅回落，或許還有進一步下降空間，可能在今年底掉到負10%後觸底，然後在那個低點逗留一陣子。在競爭激烈的市場，利潤率若因暫時性因素而升高，待情況回歸常態時，就會反轉下跌，進而壓低通膨。薛佛森說，那種過程早已展開了，此刻仍在進行中。

房市也很重要，因為租金佔PCE平減指數約15%的權重。租金在疫情初期階段下跌，是民眾逃離大城市使然；但後來房客領到振興支票回頭租房，觸動一波持久的租金漲勢。待售成屋供不應求，民眾找不到房子買轉而租屋而住，或許也為租金勁漲推波助瀾。但現在，房屋租賃市場已降溫，Zillow租金指數近來僅以每月約0.2%的增幅（經季節調整）小幅攀升，只有顛峰時期增幅的十分之一不到。官方租金指標的增幅雖大於Zillow數據，但官方指標因技術性因素遙遙落後，日後勢必會大幅趨緩。

助長全球通膨的驅動力也已減弱。每桶油價現在只比疫情爆發前夕高幾美元，且已從俄烏開戰後漲上的高峰價位摔落55美元左右。油價回跌直接壓低汽油價格，整體通膨率隨之降低。同時，油價下跌也降低企業的生產和運輸成本，所以核心通膨率也從2022年春季攀抵的顛峰同步下滑，美國雜貨店的物價紛紛回落，從3月和4月食物跌價可見一斑。

最後，勞動市場也逐漸正常化。2021年見到一波工資急升，因為隨著經濟重啟，人力需求激增，企業急著回聘疫情期間解僱的員工。但現在，工資勁揚時期已告一段落。美國55歲以下勞動參與率已回升到高於疫前水準，僱主對未來工資增幅的預期也呈現下降趨勢。至於對工資敏感的服務業，價格上漲速度仍快得令Fed不安，但勞動力供應擴增，加上愈來愈多證據顯示在餐廳、航空公司、飯店的支出動能已減弱，都指向通膨將進一步緩和下來。

薛佛森的結論是：Fed要把通膨壓回2%的目標，仍有一段顛簸不平的路要走，指望通膨數據逐月改善，是不合理的期待。然而，通膨竄升事出有因，是一系列特定、可辨識、也可測量的力量共同造成。隨著通膨驅動力轉衰，通膨還會進一步下降。據他研判，到2025年，Fed為避免通膨率降到低於2%目標，將會調降利率因應。但基於貨幣政策從實施到產生影響有很長的一段時間差，他認為Fed愈早開始降利率愈好。

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