比特幣與流動性問題：銀行危機引發的“牛市陷阱”？

2023/03/25 13:00

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一方面，貨幣政策目前還沒有明顯放松，盡管朝着這個方向轉變的預期似乎確實推動了本周的走勢。另一方面，加密敘事是多層遞進式的，每一層都將提供價格支持，它還准備在未來發揮更大的相關性。

三年前的這個周末，市場搖搖欲墜，標准普爾 500 指數下跌近 17%，道瓊斯工業平均指數創下有記錄以來最大的單日跌幅，比特幣 (BTC) 暴跌超過 50% 至略低於 4,000 美元，隨後小幅回升。全球 COVID-19 病例數量激增；紐約市關閉了所有酒吧、餐館和學校；一切看起來糟透了。

美聯儲的金融機器开始運轉。2020年 3 月 15 日，美聯儲將基准利率下調 100 個基點至幾乎爲零，並承諾將其債券持有量增加至少 7000 億美元，伴隨着“我們將不惜一切代價”的消息，貨幣政策奏效了。全球經濟搖搖欲墜，步履蹣跚，但金融市場卻飆升。

那一周創造了許多歷史。它還在 Twitter 上掀起了一股僞病毒學家的浪潮，“專家們”試圖讓人們“了解” COVID 的每一個細節。如果你過去一周逛過 Twitter ，你會注意到新一波的流動性“專家”告訴人們，美聯儲過去幾天的行動標志着量化寬松 (QE) 的回歸和/或政策轉向。

2020 年，越來越多的人養成了從社交媒體（如Twitter）獲取新聞的習慣，無論質量如何。快進三年，什么都沒變：新的流動性“專家”正試圖教育真正的專家，虛假與真實混合在一起，希望、不信任和困惑等復雜情緒令人不安。

撇开膚淺的社交媒體分析不談，三年前的事件也讓我們在更嚴肅的層面上爲今天正在經歷的事情做好了准備。

美聯儲在 2020-2021 年向經濟注入的流動性創造了一個寬松的貨幣環境，推高了資產價值，爲初創企業提供了風險投資資金，並爲銀行資產負債表注入了低收益的政府債券和一些風險較高的證券，它還最終導致消費價格出現 40 多年來最大幅度的上漲。

這反過來又引發了自 1980 年代以來最快的加息周期，導致資產價格暴跌，並破壞了銀行資產和負債之間的平衡。隨着大流行引入前所未有的刺激措施，這場始於 2020 年的危機幾乎在三年後的今天進入了一個新階段，三個美國金融機構在一周內關閉，一個擁有 166 年歷史的老牌銀行瑞士信貸居然被合並了。

正如在面對銀行系統壓力時往往會做的那樣，美聯儲再次採取行動。爲了提供更多資金來滿足取款，兩個星期前，它宣布啓動一項名爲銀行定期融資計劃 (BTFP) 的新融資機制。這使銀行能夠將政府債務作爲抵押品存入，以換取 100% 面值的貸款，即使抵押品的市場價值要低得多。

這是加密貨幣市場开始沸騰的時刻。從 3 月 10 日星期五的局部低點 19,700 美元开始，BTC 在九天後繼續飆升 42% 至超過 28,000 美元。股票和債券市場也出現反彈，但相比之下漲幅微不足道。加密 Twitter 慶祝貨幣緊縮的結束、新量化寬松政策的开始和新一輪牛市的到來。

加密資產市場的情況確實看起來有點積極，但原因比“量化寬松政策回來了”更復雜。

從技術上講，它不是

QE 涉及美聯儲直接購买證券，這還沒有發生。然而，BTFP 是一種貨幣寬松政策。美聯儲以價值較低的債券按面值放貸，實質上是提高了債券的全部價值，債券的市場價值與美聯儲將借出的 100% 面值之間的差額是系統中的新資金。

根據美聯儲上周四發布的一份報告，到目前爲止，已經使用了 119 億美元的新工具。與銀行“資不抵貸”的的債券數量相比，這是一個很小的數字（美國銀行持有的證券未實現損失總額約爲 6500 億美元）。但銀行只會在以下情況下使用此工具：1）真的需要（這不是低成本的資金），以及 2）具有必要的抵押品質量。

BTC 將受益於寬松的貨幣政策，但這個故事比看起來更復雜。

美聯儲的貼現窗口出現了更令人擔憂的激增，銀行通過貼現窗口直接從美聯儲而不是從其他銀行借款。在截至 3 月 15 日的一周內，銀行從貼現窗口借入了創紀錄的 1528 億美元，甚至高於 2008 年金融危機期間的水平。

從技術上講，這不是新的注資，因爲銀行存入抵押品以換取貸款。但無論抵押品條款如何，美聯儲實質上是在用流動性較低的資產換取流動性較高的資產——債券換現金。這增加了市場上的資金流通，從而增加了流動性。

但整個經濟的流動性卻大大降低了。貼現窗口的激增凸顯了銀行的恐懼程度。美聯儲的支持被視爲銀行的最後手段，他們只有在無法相互借錢時才求助於美聯儲，因爲這是一個更昂貴的選擇。如果銀行不向其他銀行放貸，你可以打賭他們也不會向企業客戶放貸。由於美聯儲的舉措，這波流動性浪潮理應席卷市場？除了通過 BTFP 預付的相對較少的金額外，它還不是真實的。

話又說回來，市場真的不需要做出反應。對市場來說更重要的是預期，他們似乎在暗示緊縮已經基本結束，當前的危機將迫使美聯儲迅速放松政策。我們在聯邦基金期貨定價中看到了這一點，這表明美聯儲主席鮑威爾將在 7 月开始降息。我們在油價中也看到了這一點，由於預期需求下降，油價最近跌至 2021 年底以來的最低日收盤價。

寬松預期對BTC 更爲重要

寬松的貨幣政策通常意味着更多的資金（因爲錢相對容易借到）追求更高的回報（因爲較低的利率意味着政府債券等更安全資產的收益率較低）。這往往會將投資者推向風險曲线之外，因爲這是更高回報的地方，這就是爲什么我們談論更高的“流動性”有利於“風險資產”。

在風險資產中，BTC 對流動性的波動最爲敏感，它無疑是傳統意義上的風險資產（鑑於其高波動性），並且與股票和債券不同，它沒有收益或信用評級漏洞。與幾乎所有其他資產不同，它不受實體經濟的束縛，除非受到流動性流動的影響。在盈利預期可能下調和企業整體脆弱的環境下，“純投資”可能會吸引宏觀投資者。 BTC 近期相對於其他加密資產的出色表現，以及現貨和衍生品交易量的激增，表明這已經开始了。

一個更具體的加密敘述正在建立

美國印鈔的預期（如果實現）將進一步造成美元貶值，突出具有固定供應的資產的保值屬性。幾個世紀以來，黃金一直是傳統的避風港，並在早些時候達到了自去年初俄烏战爭以來的最高點。然而，黃金並不完全具有抗壓性，除非通過中心化的第三方，否則很難存儲，而且使用起來也很復雜。另一方面，BTC 是數字化的，可以相對輕松地移動，並且是一種不斷發展的技術，其用例尚未出現。

更爲緊迫的是對銀行業日益增長的擔憂。大約 14 年前，比特幣的創造者中本聰在第一個區塊中留下了文字“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks（泰晤士報當天的頭版標題：財政大臣正站在第二輪救助銀行業的邊緣）”。雖然很少有人預計比特幣會很快取代法定貨幣，但許多人可能會認爲它作爲一種保險資產，可在銀行停業的情況下用於經濟活動。比特幣的創建是爲了替代傳統的集中式金融——這種說法在當今的不確定性中具有更大的相關性。

所有這一切都可能體現在明年離开加密市場的職業經理人的投資組合調整決策中，以及那些迄今爲止一直在場外困惑或懷疑觀望的人。所有人都會記得上一次貨幣寬松政策與瞬息萬變的市場和新型流動資產相結合時發生的事情。許多人希望避免被指責第二次錯過，尤其是當許多三年前想象的障礙（不穩定的系統、消耗過多的能量、可能被禁止）在某種程度上被去除時。

注意到這一點的不僅僅是專業投資者。周四，Axios 報道稱，應用程序監控服務 Apptopia 檢測到自 Silvergate Bank 關閉以來加密錢包下載量急劇增加。機構往往不會在移動應用程序上托管加密資產，因此這更有可能反映出零售興趣的回升。

這可能是回暖正在升溫，就像不斷演變的銀行業危機一樣。美聯儲爲支撐銀行而採取的舉措可能在一定程度上遏制了恐慌，但一個形象的比喻是，它們是在被切斷的動脈上貼創可貼。

來自斯坦福大學、哥倫比亞大學和其他大學的一組研究人員上周發表的一篇論文顯示，10% 的銀行的未確認資產負債表損失比硅谷銀行更大； 10% 的資本金較低，近 190 家銀行面臨受保存款人受損的風險，大約 3000 億美元的受保存款可能面臨風險。從銀行的強勁資金流出來看，人們對銀行系統的信任似乎正在動搖——上周，貨幣市場基金出現了自 2020 年 4 月以來的最大資金流入。歐洲的銀行業問題目前很棘手而且溢出效應明顯，那裏的企業問題因交易部門和財富管理部門的疲軟而加劇，可能會進一步損害全球銀行體系所依賴的信心。

在這種環境下，一種不依賴中心化信任的資產很可能會吸引更多的關注。更重要的是，在經歷了一年令人震驚的一系列嚴重打擊之後，加密市場在最近幾個月表現出了非凡的彈性。即使在壓力下，交易也得到執行，資產轉移，穩定幣脫鉤得到糾正，唯一的交易限制是由於在傳統銀行營業時間之外無法進入法幣結算通道。換句話說，加密市場發揮了作用。銀行業沒有；考慮到上周停牌的次數，傳統市場也沒有。

因此，雖然 BTC 和更廣泛的加密貨幣生態系統將受益於更寬松的貨幣政策，甚至比其他資產受益更多，但這個故事比看起來更微妙。

加密生態系統中的許多人早就意識到，在全球金融體系的脆弱性進一步暴露之前，BTC 不太可能在主流層面上真正展示其長期價值，這對很多人來說意味着更多痛苦和等待，那些爲近期價格歡呼的“半吊子”流動性專家請記住這一點。