國際清算銀行報告：是什么推動了傳統金融機構對加密資產的採用？

來源 | 國際清算銀行工作報告-May

編譯 | 黑米@白澤研究院

背景

加密資產市場的驚人增長引發了有關其在金融系統中的重要問題。

傳統金融機構在加密資產市場中扮演什么角色，是什么推動了他們的參與？

過去幾年，公衆、企業和金融市場參與者對加密資產和去中心化金融 （DeFi）產生了驚人的興趣。從⼀开始作爲相對神祕的技術創新，加密資產和新穎的 DeFi 產品已經开始在金融生態系統中發揮越來越重要的作用。盡管市場波動性很大，但在低收益環境中尋找替代投資機會的投資者幫助推動了創紀錄的市場估值， 並刺激了近年來各種與加密資產相關的舉措的出現。⼤量證據表明，非金融公司和新金融初創企業對加密資產和相關技術的投資不斷增加。

此外，比特幣和相關衍生品交易所交易基金（ETF）的出現可能爲投資者的參與進一步鋪平道路。最近，俄烏衝突也進⼀步激發了人們對加密資產的興趣，並引發了對其監管、監督的質疑。

在此背景下，公共部門已开始考慮加密資產對金融穩定的可能影響，例如國際金融穩定委員會，並評估加密資產的有效性和監管需求調整，包括審慎監管框架方面的調整，例如巴塞爾銀行監管委員會。

考慮到這些發展，本文我們將通過利用銀行加密資產風險敞口的新型全球監管數據庫以及其他⼀系列補充數據源來描繪加密資產在金融系統中的足跡，並探討加密資產的機構採用情況。

全文要點

我們發現，到目前爲止，銀行對加密資產的直接敞口仍然有限，盡管⼀些銀行正在考慮在未來提供與加密資產相關的服務。根據最新（2020 年底）的全球監管數據，只有少數幾家國際銀行有加密資產敞口，平均敞口不到其風險加權資產 (RWA) 的 0.02%，並且沒有銀行報告風險超過風險加權資產的 0.05%。我們還發現，此類風險敞口主要是爲了響應客戶日益增長的興趣：銀行的大部分風險敞口與客戶的交易有關，其次是期貨清算。

相比之下，銀行對加密資產有限採用的另一面是新型“加密資產交易所”的主導作用。它們提供了參與者可以交易和存儲加密資產的平台，並且迄今爲止基本上不受監管，形成了“影子加密金融系統”。

與現有受監管的“傳統”金融資產交易所相比，對加密資產交易所的監管和監督主要包括投資者保護、防止操縱市場、交易、披露和應對反洗錢（AML）、打擊資助恐怖主義（CFT）——充其量仍然比較零散。此外，這些加密資產交易所提供的產品與現有的受監管交易所截然不同，並且在過去幾年中在強勁的客戶需求的支持下如雨後春筍般湧現。

事實上，在過去五年中，被托管的比特幣已經增長了三倍。盡管交易活動仍然集中在少數交易所，例如 Coinbase 約佔比特幣持有量和交易量的三分之⼀，但新的競爭對手繼續不斷地獲取市場份額。隨着資產管理公司也开始接受加密資產，加密資產交易所的業務已經轉向機構客戶。越來越多的加密投資基⾦已經开始爲機構投資者和散戶投資者提供接觸加密資產市場的途徑。因此，自 2020 年以來，被托管的加密資產顯著增長。

我們還調查了銀行採用加密資產的跨國驅動因素。與同行相比，位於創新能力更高、金融發展更發達的經濟體中的銀行更有可能爲客戶提供與加密資產相關的業務。

從上述發現中我們不難看出，加密資產正在逐漸與主流金融系統產生相互作用。比特幣和相關加密資產的愿景幾乎都是想建立法定貨幣和商業銀行業務替代品，而 DeFi 的愿景則是創建⼀種新形式的去中心化交易所及相關產品，以抵抗監管機構的審查。因此，許多央行官員認爲，加密資產和 DeFi 的興起引發了有關數字領域信任和貨幣性質的基本問題。

但我們的研究結果表明，當前這⼀代加密資產並不標志着與現有金融系統的明顯背離。因爲加密資產背後的技術“區塊鏈”提供了⼀個不再依賴於中介、無需信任（鏈上）的環境，效果也與銀行業務大致相同的方式爲市場提供便利、交易規模和流動性。這也與金融專家 Auer 和 Tercero-Lucas 的觀點相符，他們認爲加密資產散戶投資者並不是不信任法定貨幣或商業銀行，相反，越來越多的投資者將加密資產添加到他們的投資組合中，是爲了分散風險並提高投資利潤。

最後，我們提出了三個政策性建議：

首先，新的市場參與者，包括加密資產交易所和輔助實體（例如錢包提供商），值得更嚴格的監管和監督審查。這些新的中介機構不僅服務於零售散戶，還服務於對衝基金和投資基金等其他機構。所以，需要⼀種積極的、跨多部門的和前瞻性的方法來規範新興的加密資產金融系統。

加密資產服務的中介機構（包括加密資產交易所）應受到與同等資產中介機構相同類型的監管和監督，包括在金融穩定性、消費者和投資者保護以及反洗錢標准。加密資產的去中心化性質並不能排除對這些關鍵政策的需求。

⼀個相關的問題是監管如何利用加密技術，包括執行 AML/CFT 和投資者保護標准的新方法，而不會產生大量間接成本。這個問題的解決方案之一是國際清算銀行創新中心歐洲系統中心的負責人 Raphael Auer 今年开發的“嵌入式監管”，它利用區塊鏈和 DeFi 中的信息來提高監管者可用數據的質量並降低管理成本。

其次，也是最緊迫的是，需要解決行業中日益增長的數據差距。雖然加密資產市場從相對較低的基數开始，但過去幾年的增長和趨勢突顯了加密資產和其他形式的數字貨幣（例如穩定幣）擴大規模的潛力、迅速並得到廣泛應用。然而，數據缺口可能會削弱監管部門從整體上監督和監管加密資產的能力。雖然加密資產具有全球化的性質，但仍有空間以更嚴格和穩健的方式加強加密資產數據系統的收集和發布。

第三，新型加密資產中介機構與主流金融系統之間存在許多相互聯系的潛力，需要⼀種全面的方法來評估和降低風險。對加密資產不斷增長的需求可能會讓我們越來越多地看到傳統金融機構（銀行、機構投資者）直接或間接地依賴於加密資產交易所。金融危機歷史上反復出現的⼀個教訓是，金融體系“影子”角落的風險可以迅速找到成熟和受監管的機構。

如果不加以解決，雖然加密資產起源於傳統金融體系之外，但來自加密資產和交易所的風險很容易轉移到銀行和其他成熟的金融機構身上。

因此，基本的政策選擇是要么專注於允許這種相互聯系的框架，但在金融服務的監管和監督方面堅決執行更加公平的競爭環境。或者，政策可以將加密資產視爲⼀個獨立的系統，可以與主流金融系統並行發展，但不與主流金融系統相互關聯。

接下來，我們將對本節中的結論進行詳細介紹。

評估機構對加密資產的採用情況

加密資產市場正在迅速發展。雖然第⼀個去中心化加密資產比特幣創建於 2009 年，但在 2017 年初之前，投資者對加密貨幣的興趣並沒有顯著提高。從那時起，8,000 多種加密資產的市值在 2021 年 11 月之前已經增長到近 3 萬億美元。

然而，這其中的旅途很坎坷。 

2017 年底，比特幣市值首次飆升，隨後⼀年內再次下跌。從 2020 年底开始，比特幣出現了迄今爲止最顯著的增長，當時其美元價格在五個月內上漲了六倍。

事實上，相對於其他資產類別的高波動性⼀直是加密資產市場的⼀個顯著特徵（如圖 1 的右側面板）。此外，市值仍然對新聞敏感，例如名人的社交媒體帖子。

2017 年比特幣價格的飆升也是整個加密資產市場的催化劑。從那時起，已經創建了數千種新的加密資產（如圖 1 的中間面板）。即便如此，市場對加密資產的認可度仍然高度集中，2022 年初，比特幣佔總市值的 41%，大約是第二大加密資產以太坊份額的 2.1 倍。有大約 2,000 種加密資產已經處於“死亡狀態”。

加密資產市場增長的一個動機可能是機構投資者對加密資產的興趣。興趣表現爲四種，一種是想在傳統資產回報率較低的環境之外尋求收益；⼀種是投資組合多元化策略；一種是尋找另⼀種價值存儲或“數字數字”，可能包括對衝通脹的考慮；最後一種是對可以作爲更廣泛加密生態系統的儲備貨幣的資產進行投資，並探索新技術和新的應用程序。相比之下，對法定貨幣或受監管金融機構的不信任（比特幣早期時代的主題）並未被發現是加密資產投資的驅動力。

過去幾年對加密資產日益增長的興趣直到最近才導致機構投資者的需求顯著增加，因爲（據報道）機構投資者已經克服了幾個障礙。事實上，與機構投資者爲投機者鋪平道路的其他資產類別相反，加密資產交易長期以來⼀直由投機者和個人投資者主導。

對衝基金和其他受托人等機構投資者需要滿足幾個標准才能進行投資，包括：資產估值的確定性，這取決於會計團隊的能力、意愿；機構投資者要求托管服務提供商確保安全存儲和結算；機構投資者依賴於交易規模和提供“最佳執行”證據的能力，這要求資產有足夠的流動性以及穩健的市場和基礎設施；最後，投資者需要考慮可能與投資特定資產相關的聲譽和法律風險。因此，機構投資者在投資前需要交易對手的充分披露以及法律和監管的確定性。

最近機構投資者進入加密資產市場的浪潮表明，越來越多的機構投資者認爲至少有⼀些加密資產及其基礎設施滿足了這些標准。

很多機構投資者可能會通過中介進行投資，而不是選擇直接持有加密資產。

導致這種情況的⼀個因素是加密資產操作的復雜性和安全性。就像通常不會自己存儲黃金實物⼀樣，直接持有加密資產需要建立專業知識（例如操作數字錢包）。對於僅將部分資金投資於加密資產的機構投資者而言，將這些活動外包給托管人可能更具成本效益。

會計規則可能是另⼀個因素。例如，根據美國公認會計原則，比特幣被歸類爲無形資產（即類似於知識產權）。因此，由於比特幣價格上漲而導致的未實現收益無法計入投資者的資產負債表。

因此，投資基金已發展成爲投資者獲得加密資產敞口的“門戶”。自 2020 年以來，流入專注於加密資產的封閉式基金的資金量迅速增長，與加密資產市場市值的上漲非常相似（如圖 2）。然而，在 2021 年中期，加密資產和比特幣投資基金管理的資產總額分別約爲 300 億美元和 162 億美元，僅佔全球受監管基金管理的約 69 萬億美元資產的一小部分。

展望未來，加密資產或相關衍生品的 ETF 可能會佔據越來越多的市場份額。2021 年流入投資加密資產的封閉式基金的資金量減少，而基金資產淨值從溢價轉爲大幅折扣。這種轉變與機構投資者將資金轉向新推出的費率較低且二級市場更活躍的 ETF 有關。

銀行的加密資產風險敞口有限

銀行位於主流金融系統的核心，因此爲評估機構採用加密資產提供了⼀個自然的起點。銀行接觸加密資產可能源於大量直接和間接的相互聯系：包括直接發行和擁有加密資產、爲尋求接觸該資產類別的客戶提供中介服務、清算加密資產的合約，或爲加密資產發行人提供服務，例如承銷代幣的初始發行。

我們通過利用巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）的⼀個新穎的監管數據集，闡明了銀行對加密資產敞口的重要性。 BCBS 收集大約 200 家國際活躍銀行的半年度詳細資產負債表和監管數據，作爲其監測巴塞爾協議 III 框架的⼀部分。從 2018 年起，BCBS 已將銀行的加密資產風險數據納入該監控框架。本文是第⼀個使用該數據集的論文。鑑於與數據集相關的保密安排，所有結果在本文中都以匯總和匿名的方式呈現。

BCBS 數據集具有廣泛的地理和機構覆蓋面，來自 26 個 BCBS 成員轄區的銀行參與了數據收集工作。截止 2020 年第四季度，共有 178 家銀行的樣本（如圖 3 的左側面板）。樣本由兩個不同的類別組成：第⼀個包括 112 家“第⼀類”銀行，其中 27 家是全球金融系統中的重要銀行。這些銀行的⼀級資本超過 30 億歐元。第二個包括 66 家其他“第二類”銀行。並非所有這些銀行都參與了特定於加密資產的數據收集活動。圖 3 的左側和中間面板記錄了這兩類各自的樣本規模，並比較了各自銀行樣本的選定資產負債表特徵。

數據表明，截止 2020 年底，大型國際活躍銀行的加密資產風險敞口並不重要。報告的加密資產風險敞口總額僅爲 1.88 億美元。參與 BCBS 數據收集的 178 家銀行中只有 7 家報告有加密資產風險敞口。

仔細觀察，我們發現銀行的風險敞口源於主要以客戶爲主導的活動（如圖 3 的右側面板）。這包括與客戶交易相關的風險敞口（52.4%），其次是涉及加密資產的期貨清算（24.4%）。有趣的是，盡管存在潛在的數據質量警告，但截止 2020 年底，沒有銀行報告直接持有加密資產，無論是作爲長期投資還是作爲自營交易，或出於銀行內部或銀行間運營目的而持有加密資產。

銀行提交的數據中⼀個明顯的遺漏是與托管服務相關的任何風險敞口。數據顯示，參與 BCBS 數據收集的 178 家銀行中只有 7 家報告有加密資產風險敞口。原則上來說，銀行似乎可以很好地利用現有的基礎設施和治理結構，來建立⼀個強大的托管網絡來促進加密資產的交易。

報告加密貨幣風險敞口的銀行總部位於加拿大、法國、韓國、英國和美國（如圖 4）。他們對加密資產的敞口平均不到銀行總風險加權資產的 0.02%，最⼤敞口約爲 0.05%。

加密資產交易所是加密生態系統中的關鍵組成

與迄今爲止銀行的有限參與相比，交易所在加密資產市場中發揮着主導作用。它們已成爲加密生態系統的關鍵“節點”，通常受益於輕度監管並爲客戶提供越來越多的服務。許多交易所的總部設在離岸金融中心。

交易所持有的加密資產可以衡量加密資產市場不斷擴大的足跡。例如，自 2017 年以來，交易所托管的比特幣總數增加了兩倍，佔 274 萬枚比特幣，約佔總發行量的 14.5%。（如圖 5）

有限的披露要求引起了警告，這導致了相當大的數據空白。與其他需要向監管機構提交詳細數據的金融機構不同，加密資產交易所不會以相同的方式報告其所持有的資產。盡管开放式的區塊鏈可以提供所有交易的完整歷史記錄以及每個錢包地址持有的加密資產數量，但這些錢包的所有權通常不會被披露。加密行業中的數據提供商，例如 Glassnode，需要監控加密資產在區塊鏈上的流量並將這些流量與可能由加密資產交易所擁有的錢包地址聯系起來來推斷持有量。除了加密資產交易所已驗證所有權的地址外，數據提供商還應用算法來排除交易所的潛在所有權，因此，推斷的持有量可能會偏差比較大。

交易所持有的其他加密資產，包括以太坊和所謂的穩定幣，在過去幾年中也顯著增加（如圖 6 的左圖和右圖），盡管比比特幣低得多。此外，加密市場與新加密資產交易所的建立齊頭並進，挑战了現有金融企業的地位。雖然新的競爭對手繼續獲得市場份額，但交易活動仍然集中在少數交易所中。

Coinbase 是按市場份額計算的最大比特幣交易所，約佔比特幣持有量的三分之⼀。在加密資產交易所的地理足跡跡中也可以看到集中度。根據總成交量衡量，交易所的交易活動主要發生在中國、北美、英國和俄羅斯。（如圖 7）

對衝基金和其他資產管理公司等機構投資者正成爲加密資產交易所日益重要的收入來源。這些投資者在 交易量和管理資產中所佔的份額越來越大（如圖 8）。

機構採用的跨國驅動因素（興趣和交易的跨國差異）

投資者的興趣反映了比特幣目前的市場主導地位。根據在线搜索活動衡量，散戶投資者對加密資產的興趣與市場趨勢相似。例如，與比特幣相關的搜索活動在 2017 年底達到頂峰（如圖 9 的左側面板）

此外，與比特幣相關的搜索繼續主導與加密資產相關的搜索（中間面板），並繼續跨越廣泛的地區，在幾個南非洲國家以及⼀些發達經濟體中強度較高（右側面板） 。

由於與加密資產相關的立法不斷發展，加密資產交易的地理環境發生了重大變化。加密資產的跨貨幣構成揭示了⼀個重大的結構性突破（如圖 10）。具體來說，在過去十年的前五年，人民幣佔比特幣交易的絕大部分。然而，隨着中國在 2017 年初實施⼀系列監管限制，人民幣交易的份額急劇下降。結果是美元現在佔據絕大部分，其次是日本。自 2018 年以來，日元已經接管了大部分跨貨幣比特幣交易。

綜合分析

接下來，我們進行了更正式的綜合分析，以評估加密資產採用的潛在驅動因素。我們首先研究決定銀行承擔加密資產風險敞口的因素。具體來說，我們估計了來自報告銀行份額的有序概率。鑑於報告銀行的數量有限，我們設計了⼀個簡潔的數據表，在單變量設置中按順序測試潛在驅動因素的影響。

如表格 1 所示，我們考慮了銀行採用加密資產的廣泛潛在驅動因素。這些因素包括監管因素，例如司法管轄區對加密資產交易的立場。我們還測試了比特幣搜索強度的影響，回顧圖 9 中呈現的趨勢，以衡量⼀般投資者對加密資產的興趣。此外，我們還研究了數字基礎設施（移動和寬帶訂閱）和司法管轄區創新的能力。行業特徵、金融發展程度和跨境交易措施完善了我們對潛在驅動因素的選擇。

⼀些驅動因素通過報告銀行促進了對加密資產的參與（如下表）。我們發現，公共部門積極參與央行數字貨幣項目、更高創新能力、更先進經濟以及更大金融包容性的指標與銀行承擔加密貨幣風險敞口的可能性密切相關。

對加密資產監管採取更嚴格的方法會降低銀行的參與度，盡管有限的觀察次數限制了我們建立統計顯著性的能力。此外，與更大比例的非正規經濟和更高的匯款相關的指標降低了銀行接觸加密資產的可能性，這表明迄今爲止，銀行在發展中國家和加密資產相關的跨境支付方面的參與有限。

接下來，我們考慮加密資產交易量的驅動因素。與上述方法⼀樣，我們的數據表基於有序概率統計，並且我們對同⼀組候選驅動因素的加密資產交易所總營業額進行單變量統計。

我們發現有助於銀行採用加密資產的驅動因素也與加密資產交易所的營業額呈正相關（如下表）。這⼀發現表明不同類型的機構投資者對加密資產的自我強化採用。換句話說，爲加密資產交易所的擴張鋪平道路的因素似乎已經建立了市場環境，這也支持銀行更多地參與加密資產生態系統。

政策影響與結論

在不斷努力开發加密生態系統和擴大其業務範圍的過程中，加密資產市場也繼續快速發展。因此，加密資產最近引起了各種金融市場參與者的極大興趣。與加密資產及其基礎設施相關的金融創新也被認爲有望在支付、交易和其他金融領域取得重大進展。

因此，機構投資者开始考慮他們在加密生態系統中的作用。

盡管機構投資者的興趣不斷上升，但我們發現迄今爲止，主要銀行對加密資產的敞口似乎有限。

然而，機構投資者未來敞口可能會迅速增長，從而引發對政策影響的質疑。三個方面似乎需要特別注意：

首先，金融的持續數字化和對 DeFi 的興趣可能會刺激加密“影子”金融系統的增長和系統性風險。雖然市場活動從相對較低的基數开始，但過去幾年的增長趨勢突顯了加密資產和其他形式的數字貨幣（例如穩定幣）迅速擴大規模並被廣泛採用的潛力。反過來說，這需要⼀種前瞻性的方法來規範和監督市場。因此，加密資產及其中介機構（包括加密資產交易所）應受到與同等資產類別的機構相同類型的監管，包括在金融穩定性、投資者保護和 AML/CFT 標准⽅⾯。

加密貨幣的去中心化性質並不意味着這些保障措施可有可無。

其次，雖然大多數加密資產起源於傳統金融體系之外，但來自加密資產的風險很容易轉移到銀行和其他成熟的金融機構。事實上，銀行和資產管理公司可能會在未來幾年通過許多直接和間接的渠道接觸到加密資產。促進對這些潛在風險明確性的監管舉措，可能有助於確保更公平的競爭環境和審慎的風險管理。這要求在提供金融服務方面對加密資產交易所進行全⾯監管和監督。

第三，數據缺口可能會削弱監管機構從整體上監督和監管加密資產的能力。解決方式之一是 Auer 今年开發的“嵌入式監督”，它利用基於區塊鏈的 DeFi 中的信息，目的是提高監管者可用數據的質量並降低公司的管理成本。

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