“走下神壇”：那些重倉 Terra 的頂級機構們 事後有哪些反思？

引言：Luna 從數百億市值到頃刻歸零，而就在短短幾個月前，它還完成了一輪10億美元的融資，由 Jump Crypto 和三箭資本領投，Republic Capital、GSR、Tribe Capital、DeFiance Capital 等參投。

全球頂級量化機構 Jump、加密新銳資本三箭、韓國頭號加密VC Hashed 以及以設計經濟模型著稱的 Delphi，被戲稱 Terra 的四大護法。Galaxy CEO Mike 將 Luna 進行紋身，更是成爲了一幢笑話。

目前 Galaxy Delphi DeFiance 都發文詳細闡述與反思了此事。

來自 Galaxy CEO  Mike Novogratz 的一封信：

我的紋身將不斷提醒我，風險投資需要謙遜。

致我們的股東、朋友、合作夥伴，以及加密貨幣社區：

在過去的一周裏，我一直在反思經濟和宏觀市場，我們的行業以及 Galaxy 在其中的地位。

目前在市場或 Terra 生態中，都沒有任何好消息。僅 Luna 和 UST，在很短的時間內，這 400 億美元的市場價值就被摧毀。無論大小投資者都目睹了利潤和財富的消失。這次崩盤削弱了人們對加密貨幣和 DeFi 的信心。每當資金以如此突然的方式流失時，人們都希望得到答案。我將嘗試對正在進行的討論提出一些見解。

首先，需要知道的是，加密貨幣是开源的。關於大多數協議的信息是透明的，可實時審計的。密碼學一直是關於思想的自由交流的，可以不受限制地獲得數據和實時信息。關於 Terra/Luna，重要的是要理解旨在保持 UST 穩定的機制是公开的、透明的，並且在許多論壇上激烈辯論。UST 是一種大膽嘗試，試圖創造一種可以生活在數字世界的算法穩定幣，只不過它失敗了。

我們的主要投資團隊 在2020 年第四季度使用資產負債表資本投資了 Luna。我們的團隊最初投資 Luna 的理論是圍繞區塊鏈原生支付系統的擴張。當時，我們了解到，建立在 Terra 上的 Chai app 擁有超過 180 萬用戶，是韓國排名前 5 的金融應用，我們認爲它具有巨大的增長潛力。

我們對這個項目很感興趣，因爲它是加密貨幣在現實世界找到使用案例的一個例子。自從我們在 2020 年進行了最初的投資後，生態系統發生了重大變化。當我們在投資生態系統時，我們尋找一個有獨特想法的創始團隊，並跟蹤該項目使用情況。在其他方面，我們分析开發者的參與度，投資者的支持度以及網絡活動度。最終我們發現，Terra 有數以百計的生態項目以及一個世界級的投資者名單。最初的想法正在獲得積極的印證。

那么後來呢？

首先，今年全球宏觀背景對所有風險資產來說都是殘酷的。現金流爲負的成長型股票今年下跌了 50-70%。加密貨幣一直面臨壓力，BTC 和 ETH 等核心資產均較歷史高點下跌約 58%，山寨幣較歷史高點平均下跌 80%。

央行銀行家們正處於去除大規模流動性泡沫的早期階段，這是由向包括美國在內的全球經濟體注入前所未有的財政和貨幣政策推動的，該泡沫支撐了包括加密貨幣在內的所有風險資產。過去十年不斷印鈔的風氣讓我們面臨着自上世紀 70 年代以來最嚴重的通貨膨脹。自新冠肺炎疫情以來，許多資產曾大幅上漲，但目前已經歷了相關修正。

這一宏觀背景給 Luna 和支撐 UST 的儲備帶來了壓力。UST 的增長主要來自 Anchor 協議中18% 的收益率，吸引力遠超 Terra 區塊鏈的其他用途。儲備資產的下行壓力加上 UST 取款，引發了類似於“銀行擠兌”的壓力情景。這些儲備不足以阻止 UST 的崩盤。事後看來，事情總是更清晰。我的紋身將不斷提醒我，風險投資需要謙遜。

LUNA/UST 的閃崩也強化了一些投資的核心原則（尤其是加密貨幣投資）：

1. 保持投資組合的多樣性

2. 合理止盈

3. 打造風險管理框架

4. 理解所有的投資都受限於宏觀框架

Galaxy 在我們對 LUNA 的投資方面做了所有這些工作。

看到散戶投資者在一次投資中失去積蓄的故事，令人心痛。加密貨幣信仰體系中的一個核心原則是平等進入市場。但重要的是，經驗不足的市場參與者只冒他們能承受的損失。我經常說，人們應該把他們資產的 1%-5% 分配到這個領域。

另外，重要的是要明白，波動可能會繼續，宏觀形勢將繼續具有挑战性。沒有騎兵隊來推動 V 型復蘇。在通脹下降之前，美聯儲無法“拯救”市場。所以，流動性很重要。現實一點很重要。

這一切對加密貨幣的未來意味着什么？

加密行業是不會消失的。進入該領域的人力資本數量並沒有放緩。對建立去中心化基礎設施的關注，允許價值和所有權像互聯網上的信息一樣自由流動，也不會放緩。元宇宙的 GDP 也一路向上。我們的社區是有彈性的，對一種新的做事方式有共同的信念，並保證這是非常早期的階段。

這並不意味着加密貨幣市場將觸底並直接回升。它將需要重組、贖回周期、整頓，以及對加密貨幣重新產生信心。加密貨幣是周期性的，我們剛剛見證了一個大的周期。

憑借多元化的業務线，Galaxy 仍擁有強大的資本和流動性。我們已經做好了長期增長的准備。上周，我們公布了截至 5 月 11 日我們的流動性、資本和運營業績的最新情況，包括確認Galaxy 的財政部沒有使用算法穩定幣。Galaxy 將一如既往地根據宏觀經濟背景，妥善管理其資產負債表。Galaxy 繼續相信這個行業和我們的平台的發展。

最重要的是，Galaxy 和我完全專注於繼續支持加密貨幣生態系統。因爲對使所有權民主化並增強信任和透明度的創新的需求比以往任何時候都大。

加密貨幣社區和 Galaxy 的使命沒有改變。我現在比以往任何時候都堅信，加密貨幣革命將繼續存在。我們將共同抵御這場風暴，並變得更加強大。

Delphi：諷刺的是，我們所相信的東西導致了相反的情況發生

上周 LUNA & UST 的死亡螺旋可以說是自 Mt Gox 以來加密行業發生的最災難性的事件。

Delphi 的核心使命一直是讓加密貨幣更好更快地發生，這就是爲什么上周的事件對我們所有人產生了如此令人沮喪的影響。諷刺的是，我們所相信的東西導致了相反的情況發生。

我們一直知道風險的存在，並也一直強調風險，但事實是我們錯誤地估計了"死亡螺旋"事件發生的風險。在過去的一周裏，我們爲此受到了一些批評，這也是我們應得的。這些批評是公平的，我們接受。

在這篇文章中，我們將透明地公开關於Delphi 各部門對 Terra 的參與度，解釋我們的投資理論是什么，我們認爲這個理論錯在哪裏，以及我們從這一事件中吸取的教訓。

Delphi 對 Terra 的參與

在我們开始之前，提供一些關於 Delphi 的背景以及我們的結構是很重要的。"Delphi Digital"是一個由獨立擁有和經營的實體組成的協作協會，共享"Delphi"品牌和某些股東、資源、人員和價值。"Delphi Ventures" 實體、"Delphi Research" 實體和 "Delphi Labs" 實體在 "Delphi Digital "品牌下進行合作。了解這種分離是關鍵，因爲每個部門對 Terra 的參與程度非常不同。下面，我們將對每個實體的參與情況進行說明。

Delphi Ventures

Delphi Ventures Master Fund 在 2021 年第一季度在二級市場購买了少量的 LUNA（約佔我們資產淨值的 0.5%）。自我們的最初購买以來，我們只是增加了我們的風險敞口，目前承受着一大筆未實現的損失。即使在 LUNA 今年的最高價格，LUNA 和其他 Terra 資產也只佔 Delphi Ventures 資產淨值的 13%。從交易數量來看，Delphi Ventures 的總交易中，與 Terra 生態系統相關的公司或協議所佔比例不到 5%。這包括 Delphi Ventures 參與最近 LFG（2022年2月）的融資，我們投資了 1000 萬美元，按照 LUNA 目前的價格計算，已經歸零。Delphi Ventures 在此次事件中沒有出售任何 LUNA。

Delphi Research

首先，免責聲明。我們在 Delphi Research下發布的報告的核心目標是幫助公开我們團隊的學習成果，並讓人們深入了解這些協議的工作方式以及它們在加密貨幣中發揮的作用。正如在每篇文章的頂部提到的那樣，這些報告僅用於提供信息的目的。

Delphi Research 在 2021 年 2 月首次報道了 Terra。從那時起，我們已經發布了六份專注於 Terra 的報告。 每份報告的頂部都有一節披露了Delphi Ventures 的立場和 Delphi Labs 在生態系統中的參與情況。此外，許多報告中都有部分內容是關於潛在的 UST 脫錨的風險。我們既不會刪除也不會編輯任何 Terra 報告，而是將其公开，這樣任何人都可以回去閱讀我們的分析並做出自己的判斷。

值得注意的是，Delphi Research 沒有也永遠不會接受付款發表研究。從財務角度來看，Delphi Research 實體的資產負債表沒有受到這一事件的影響，除了我們通過 Suberra 收到的約 20,000 美元的 UST 訂閱費。同樣，我們沒有出售任何 UST。

Delphi Labs

我們的軟件研究和开發公司 Delphi Labs 的 Terra 敞口是最多的。

Delphi Labs 花了一年多的研究和开發時間，幫助合資企業在 Terra 上建立 Astroport 和 Mars 協議。Delphi Labs 從未出售過它所持有的任何代幣，也沒有通過出售代幣賺錢。Delphi Labs  的資金主要來自內部資本，由 Delphi Labs 的個人股權持有人貢獻，除此之外，還有 TFL 爲 Mars 協議的工作提供的 30,000 LUNA（當時大約25萬美元）和 466,666 UST的無附加條件的補助。

盡管結果如此，我們還是爲 Delphi Labs 團隊幫助構建的協議的質量以及團隊在整個過程中處理問題的方式感到非常自豪。在過去的一年裏， Delphi Labs 爲這個領域做出了很多創新，如 Lockdrop & LBA 這類創新的代幣發行機制以及其他开源研究貢獻等。

至於未來，在對 Terra 壓重注但失敗後，我們想確保我們吸取教訓，並對我們的工作重點做出正確的選擇。我們已經組建了一個由 Delphi Research 和 Delphi Labs 中最聰明的人組成的跨部門團隊，我們將花時間確保我們評估所有可能的選擇並做出正確的長期決定。另外，我們也想花些時間來發表一些事後分析，在這些分析中，我們回顧了我們與 Terra 有關的歷史、投資理論和思維過程，我們爲什么要下重注，我們認爲我們在哪裏做錯了。

發現 Terra

我們在 2021 年初开始研究 Terra，是通過 Mirror 協議才發現這個將算法穩定幣集成到 L1 經濟中，並專注於現實世界採用的區塊鏈網絡。

Terra 开始通過 CHAI 爲其穩定幣建立需求，CHAI 是韓國的一個支付網絡，當時的年交易量爲 15 億美元，擁有超過 250 萬用戶。2021 年底，Terra 增加了對 CosmWasm 智能合約的支持，允許第三方以這些穩定幣爲中心建立應用程序。隨着它的第一個應用 Mirror 讓用戶接觸到合成的現實世界的資產，並獲得了巨大的吸引力，我們實現了一個生態系統的承諾，專注於爲去中心化的穩定幣創造現實世界的用例。

這個生態系統正在迅速成長，不過仍然缺乏建設者和關鍵的金融模塊，如交易所和信貸。我們通過在該領域的研究、投資和建設，深刻理解了這些基本要素，並決定通過 Delphi Labs 幫助建立這些基本要素。

這些關鍵模塊將使建設者能夠創造新的產品，爲 UST 提供額外的效用。我們的目標是讓 UST 的供應量與增加的效用保持一致。

Anchor

Anchor 於 2021 年 3 月推出。最初，它完全符合我們的投資理論。其想法是利用 PoS 資產作爲抵押品，爲儲戶提供穩定的收益。這使得個人可以幫助保障 PoS網絡的安全，同時也讓他們有了放棄 PoS 收益以換取更高借款利率的選擇。

Anchor 开始的時候，超過 3 位數年化挖礦收益比較普遍，所以 20% 的年化被認爲是一個有吸引力但合理的起點。Anchor 准備金的存在是爲了吸收支付給 UST 儲戶的收益率和從借款人的質押資產獲得的收益率之間的不平衡。當運營處於赤字狀態時，該協議將分配 ANC，以激勵更多的質押資產存款。

但挖礦時代過去了，收益收縮了，但 Anchor 的收益率仍保持在 20%。這使得 UST 在 Anchor 的存款持續增長，這只會加速儲備赤字。作爲回應，最初的再平衡機制被放棄，而是 Do 直接捐款到儲備金。這是經典的算法穩定性錯誤。利用不可持續的激勵機制來引導供應，在經濟景氣時期顯然是有效的，但在經濟衰退時期，可立即收回的負債規模往往被低估。這主要是因爲銀行擠兌的多米諾骨牌效應，它甚至會摧毀一些最強大的持有者的信心。

這就是爲什么我們認爲 LFG 和 BTC 儲備是緩解這一問題的重要一步。它有效地將部分過剩的 UST 需求轉化爲外生儲備，必要時可用於捍衛錨定。在降低 Anchor 收益率的同時，產生部分外源性抵押品，將大大降低網絡中的系統性風險。我們相信，從長遠來看，高水平的外部抵押是必要的，我們認爲這是實現這一目標的途徑。不幸的是，與 UST 的供應相比，它的增長不夠快，再加上 BTC 儲備價值的下降，債務負擔太大了，守不住。

向前看

我們相信 Terra 生態系統並且下以重注，結果最終沒有達到預期，讓我們損失了大量的金錢和時間。幸運的是，Delphi 是完全自籌資金的，當我們下這樣的信心十足的重注時，是我們自己的資本在冒險。我們預先了解了算法模型的風險，並試圖在整個過程中保持透明；然而，很明顯，我們對風險的計算有誤。對於 Terra 算法設計的強烈批評者，你們是對的，我們是錯的。

不管是作爲企業還是個人，任何了解我們的人，看到我們努力推動的領域因這樣的事件而倒退，對我們來說是多么令人心碎。我們致力於盡我們所能，爲加密貨幣和世界留下積極影響。我們總是說，行動勝於雄辯，所以我們會讓我們的工作和努力來說明接下來的情況。

DeFiance 創始人 Authur：這是一個令人難以置信的謙卑和困難的事情

對最近事件的一些個人想法和反思。

作爲早期的 DeFi 參與者和倡導者，我始終認爲去中心化的貨幣和網絡需要去中心化的金融堆棧來支持它。

否則，我們只會在中心化托管人之間轉移加密貨幣。

在 18 年到 19年的熊市期間建立的許多基礎 DeFi 協議在這個周期出現並蓬勃發展，成爲建立在其之上的核心金融原語。他們繼續優先考慮安全性、協議風險管理，但也變得不那么有趣。

隨着牛市的繼續，更多的參與者追逐更高風險的機會，許多人甚至爲他們的高簡分數感到自豪。一些產品帶來了巨大的收益，DeFi 2.0 取代 1.0 的聲音變得廣受歡迎。

作爲專注於 DeFi 的投資者，我們經常因爲錯過“DeFi 2.0”而受到嘲笑。整個市場通常會獎勵這種冒險機會。這導致內部就什么是真實的、可持續的，什么是不可持續的“敘事”進行了多次討論、研究和辯論。

但是市場確實讓我們在如何構建和成功引導項目這件事上更加开明。畢竟，我們已經多次被證明是對許多團隊、項目的懷疑者是錯誤的。（應對是真實的）

雖然我們繼續支持以太坊上的 DeFi，但我們認識到對建立在其他鏈上的 DeFi 存在真正的需求。但我們不採用基於 EV 的投資方式，只投資於我們認爲生態系統將長期繁榮的鏈上項目。

DeFiance 有機會投資於許多競爭激烈的 L1 國庫 OTC 交易，但即使在 alt L1 敘事很流行時也通過了大部分交易。相反，我們繼續專注於 DeFi，並在我們的支持中有所選擇。

由於這種設計固有的脆弱性，我自 2018 年以來一直對算法穩定幣並對 Terra 持懷疑態度。然而，Terra 在 2021 年的成功挑战了我的觀點，我們看到大量合法且受人尊敬的人支持 Terra (Jump/Delphi/Hashed)

Terra 生態系統還擁有最好的 UI/UX 和开發人員人才之一，並且是使用 Cosmos SDK 構建的領先協議。隨着 LFG 的創建，我們認爲 Terra 模型可以通過以下方式蓬勃發展：

• 部分抵押模型（BTC 支持）

• 錨量調整

• UST 供應以更漸進的速度增加/減少

• UST 更廣泛的非自反/主流用例，例如支付

• 大型社區（尤其是在亞洲）

最終不僅是 UST 的成功，而且是由主權區塊鏈網絡支持的加密原生穩定幣的成功。

然而，這種設計的脆弱性在疲軟的市場環境中再次暴露無遺。當自然物理學和基本原理對你不利時，我們大大低估了最聰明、最有能力的一群人在充滿敵意的環境中是多么無能爲力。面對合理的懷疑和批評，對“房間裏最聰明的人”的尊重以及領導者和社區的狂妄自大極大地導致了 Terra 的垮台。沒有人能凌駕於市場之上，狂妄自大帶來的垮台再次得到體現。

在旅途中的某個地方，我們中的許多人迷失了方向，我對曾經高度尊重的人失去了很多尊重。以大量研究和分析爲後盾的嚴格辯論不受歡迎，而是用懶惰的人身攻擊來消除懷疑。

“你的意見/觀點毫無價值/錯誤，因爲我在過去被證明是正確的，而且我比你更成功和/或更富有”成爲我們身邊中許多人使用的常見論點類型，忘記了他們在幾年前的一文不值。

雖然我通常會避免這種行爲，但我沒有採取任何行動來呼籲並建議我的一些朋友/行業夥伴不要以這種方式行事。一段時間後，我也部分地動搖並習慣了這種行爲。

隨着行業呈指數級增長，在缺乏可用於評估 Web 3 項目合法性的通用標准的情況下，Web 3/Crypto VC 作爲公共信號函數的作用變得越來越重要。我們都需要讓自己達到更高的標准。

這個角色在非 Web 3 VC 世界中得到了很好的理解，即使他們中的一些人已經屈服於來自其他類型投資者（例如 Tiger/Softbank）的競爭的市場壓力。

這導致了一些重大的崩潰，例如 WeWork，這削弱了 VC 在公共場合的聲譽。

我強烈推薦這本書來了解風險投資的歷史以及風險投資在塑造科技行業中所扮演的角色：

https://www.amazon.sg/Power-Law-Venture-Capital-Making/

毫無疑問，這一事件將使行業倒退幾年，並吸引來自當局和監管機構的更多和合理的審查。我們需要比現在做得更好，以表明這個行業值得支持和倡導。

話雖如此，加密貨幣是世界上最自由的市場，所以這樣的行爲者總會出現，我們自己應該更加批判和審查，以防止此類事件再次發生。

我們需要更專業！

我認爲應該支持更全面的 DeFi 披露框架，因此我們應該在鼓勵使用/訪問 DeFi 之前推動最大程度的認識/教育，而不是像 tradfi 世界那樣強制 KYC/AML 噩夢。

一個信譽良好、獨立且管理良好的 DeFi 目錄以及一個全面的披露框架是有意義的，並且應該爲縮小知識差距做很多事情。例如 @MessariCrypto 披露登記處更詳細。或許它可以作爲一種加密公共物品衍生出來。

就我個人而言，這是一個令人難以置信的謙卑和困難的事情。我們通常看跌方向是正確的，因此要謹慎得多，但我們的許多假設受到挑战和無效。我們本可以做更多的事情來防止這種情況發生。

我們對自己的投資組合團隊、行業夥伴、重要領導者過於自由，接受了許多不可接受的行爲和行動。

展望未來，我們只會投資於我們可以在道德上給予全力支持的團隊/項目。

我將更加清楚我們在塑造這個行業的結果和公衆認知方面所產生的影響。

這句話將被銘記於心：能力越大 責任越大。

我也想贊揚那些愿意伸出脖子的理性懷疑論者，忍受暴徒的憤怒，把整個事件叫出來：@Galois_Capital 尤其是冒着他的行業聲譽的風險，以及所有其他警告過的主要影響者風險。幹得漂亮！

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