元宇宙系列：探尋元宇宙的通行證 NFT

在元宇宙的新型社會形態中，NFT是支撐其中經濟體系的核心要素，通過數字資產確權和價值衡量，實現元宇宙中的交易流通和價值轉移。我們認爲NFT是元宇宙重要底層設施，本文將研究海外成熟NFT市場及頭部交易平台OpenSea，分析國內NFT市場現狀，並探討國內未來發展方向，以期爲國內元宇宙經濟、社會形態建設前景提供參考。  

摘要

NFT——元宇宙中的通行證。NFT（Non-Fungible Token）是在區塊鏈技術支持下的加密數字憑證，用以記錄藝術品或收藏品等虛擬數字資產的所有權，具有獨一無二、不可替代、不可分割、可編程性、可追溯性、永久保存等特點。基於以上屬性，NFT能夠實現數字資產版權確權、賦能數字資產交易流轉，並爲用戶提供收藏性、投資性與功能性等多種消費價值，構成元宇宙經濟體系重要底層設施。

探海外：NFT市場如何站上風口？海外NFT市場於2017年正式起步，在明星產品、交易平台和底層技術三大方向的推動下，2021年迎來發展熱潮，熱門項目供不應求，頭部產品及二次交易驅動市場規模迅速擴張。海外NFT交易模式可分爲類Ebay和類Gallery兩種主流模式，呈現以OpenSea領銜的一超多強格局。我們對OpenSea進行案例分析，以期爲國內NFT交易平台發展提供參考：OpenSea以建立开放式的交易平台爲目標，對接NFT產品买賣雙方，通過收取2.5%交易傭金實現收入。我們認爲，較低的用戶使用門檻、良好的購买體驗及持續的社區建設構築OpenSea核心競爭力，先發優勢和規模效應助其應對競爭對手挑战，穩固領導地位。

觀國內：風潮漸起，NFT市場將何去何從？相較海外來看，國內NFT市場發展階段較爲初級，互聯網平台在市場熱度漸起後相繼入局，2021年成爲國內NFT市場元年。另一方面，由於國內政策環境相對嚴格，目前仍以PGC數字藏品的一級交易爲核心，商業營銷屬性較強，我們認爲目前國內市場开放性相對不足，存在較大可拓展空間。展望未來，我們認爲監管將逐步規範行業健康發展，在合法合規的基礎上，行業有望實現交易流動性提升及內容來源多樣化，落地現實確權、附加權益、互動應用等多種應用場景。我們認爲，用戶將根據持有的NFT進入特定社群，以新的虛擬身份參與社區交流、遊戲娛樂、空間建設等互動，完成新型互聯網身份的構建，而這是構築“元宇宙”底層建設的必經之路。

風險

行業政策風險，NFT技術進步不及預期，NFT交易變現能力不及預期，NFT平台安全性不及預期，法律認證問題。

正文

NFT——元宇宙中的通行證

什么是NFT？獨一無二、不可篡改的數字資產憑證

NFT（Non-Fungible Token）被譯爲“非同質化代幣”，即一種在區塊鏈技術支持下的加密數字憑證，用以記錄藝術品或收藏品等虛擬數字資產的所有權。該憑證上標示着特定數字資產的歷史交易信息、交易方數字籤名、資產元數據（或指向元數據的鏈接）以及賦予持有人或創作者的相關權益等內容，並通過生成具有唯一性的編碼，實現數字資產的所有權確認、流轉。我們認爲，NFT作爲元宇宙重要底層設施，通過數字資產確權和價值衡量，實現元宇宙中的交易流通和價值轉移，是搭建元宇宙社會形態中經濟體系的核心要素。

圖表1：NFT項目創作、發行、流通過程示意

資料來源：ChainNews，OpenSea，Zora，中金公司研究部

對比非同質化代幣（NFT）、同質化代幣（FT）兩種應用代幣，以及比特幣（BTC）等原生代幣，NFT對標數字資產、且具有獨特性。

從原生代幣和應用代幣角度，原生幣是維持區塊鏈系統正常運行所需、體現權益的代幣（Coin），例如比特幣、以太幣；在區塊鏈系統上通過二次开發產生特殊使用途徑的是應用代幣（Token）。原生代幣可直接作流通媒介，應用代幣需有對標的價值物，背後是數字資產或某些權益帶來的潛在收益。

從不同類型應用代幣角度，是否同質化是兩者主要區別。同質化代幣（FT）是在特定場景中替代原生幣行使功能的代幣；非同質化代幣（NFT）是代表唯一數字資產的憑證，不能直接行使交易功能。類似發行股票，項目方多出於融資目的發行同質化代幣，每份股票之間並無差別，對標的價值物爲一定權益；但非同質化代幣具有唯一性，即使同一項目的代幣之間也不能直接交換，除賦予持有者權益外，更重要的是它對標的特定數字資產。

具體來看，NFT具有如下特點：

獨一無二：每個NFT都有獨特且唯一的編碼，以證明相應數字資產所有權。盡管一份文檔在網絡上可被多次復制、傳播，但原始文件始終僅此一份。

不可替代：NFT彼此之間不可直接互換。任何一單位比特幣或FT均爲等價，持有者可直接交換；但NFT獨一無二的特性使得交換時必須對標法幣或其他等價物，體現出非同質化的特點。

不可分割：NFT作爲數字資產的記錄憑證，具有完備性。一單位以太幣被允許拆分成兩個0.5單位以太幣出售，而一項NFT資產的交易流轉必須以整體形式進行。

可編程性：使用智能合約技術，NFT的可編程性爲其創造出更豐富的應用場景。开發者基於ERC-721、ERC-998或ERC-1155三個協議標准爲NFT編程，可以在交易中靈活設置條件、支持個性化場景。

可追溯性：自創建起，NFT的所有交易過程都將在鏈上記錄。因此，持有者可輕松地追根溯源、辨別真僞。

永久保存：NFT被儲存在去中心化的鏈上，不可被輕易篡改，爲數字資產的保存、收藏提供了一種永久性選擇。

圖表2：NFT、FT和原生代幣在可替代性、可分割性、錨定資產、底層協議等方面存在不同

資料來源：CryptoKitties官網，中金公司研究部

NFT產品類型逐漸豐富，目前仍以藝術/收藏品爲主。根據Nonfungible的分類，主流NFT項目包括藝術/收藏品（Collectibles & Art）、視頻遊戲（Video Games）、元宇宙（Metaverses）和工具類（Utilities and Finance）。其中，藝術及收藏品在市場上獨佔鰲頭，2021年爲NFT市場合計貢獻64%的銷量。除此之外，NFT在音樂（Music）、體育（Sports）等領域的應用亦方興未艾。

圖表3：藝術/收藏品爲目前NFT市場主流類型

資料來源：Nonfungible，中金公司研究部
注：數據統計時間段爲2021年

圖表4：各類型NFT代表項目

資料來源：Nonfungible，Cryptoslam，OpenSea，中金公司研究部

NFT價值幾何？實現數字內容資產化，契合虛擬經濟系統需要

元宇宙風潮漸起，NFT或成建設虛擬世界經濟系統的重要底層設施。元宇宙被認爲是下一代互聯網形態的發展方向，其關鍵特徵之一是意圖建立起完整成熟、虛實交互的經濟體系。NFT獨一無二、可追溯、永久保存等特性，能夠解決虛擬世界資產在理論上可無限復制的問題，保護稀缺性、回歸價值本身。我們認爲，NFT實現了數字資產可擁有，契合虛擬世界經濟系統需要，其版權確權、交易變現、收藏價值使NFT日益受到市場關注。

版權確權：錨定資產的權益憑證

數字內容生態日益豐富，亟需有效媒介界定歸屬權。根據國家版權局統計，2020年中國網絡版權產業市場規模達11,847億元，“十三五”期間年復合增長率近25%。數字內容生態豐富化和多元化的背後，網絡侵權、盜版問題接踵而來，對虛擬世界的版權管理提出更高要求。以網絡文學爲例，根據易觀千帆估算，2020年中國網絡文學盜版損失規模爲60億元，相當於網絡文學市場規模的20.9%。“劍網2021”行動期間，國家版權局共刪除侵權盜版鏈接119.7萬條，關閉侵權盜版網站、APP1,066個，查辦網絡侵權盜版案件1,031件。在嚴打擊之外，官方指出網絡盜播盜版利益鏈成熟化、取證與維權難度大等問題依然值得重視。作爲錨定特定資產的權益憑證，NFT非同質化的屬性爲版權保護提供新思路。

圖表5：2020年中國網絡版權產業市場規模突破萬億元

資料來源：國家版權局，中金公司研究部

圖表6：中國網絡文學盜版損失規模較大

資料來源：易觀千帆，中金公司研究部

保護創作者和版權方權益，激發內容生態活力。基於去中心化的區塊鏈技術，NFT的智能合約記錄每個NFT獨一無二的Token ID、資源存儲地址及各項信息，且通常難以篡改。對創作者而言，在NFT的轉售過程中始終可以進行資產溯源，並依照合約規定收取一定比例的版稅，便利作者對原創作品的維權及收益獲取，進而激勵其創作更多優質內容。對版權方而言，NFT有利於進行版權管理，更好地與創作者協調分成，爲版權資源开發提供新型的商業化形態。

交易變現：提升流動性，便利價值流轉

數字內容資產化，實現交易流轉。NFT將數字資產從數字貨幣拓展到文字圖像、視頻音頻、遊戲道具等多種類型，任何數字內容均可通過NFT的形式，將抽象權益資產化，賦予產權屬性並實現明碼標價。配合區塊鏈技術的發展，數字內容上鏈後擴大了流通範圍，交易的便利性和流動性都得到提高。因此，可交易內容的擴充，以及NFT制作、交易門檻的逐漸降低，使專業團隊、獨立創作者以及普通人都能參與到NFT的制作、發售和交易流轉過程中，NFT及配套行業體系賦予了虛擬內容較強的流動性，實現價值流轉。

實體資產數字化，推動流通傳輸。對於書畫、文物、瓷器等名貴稀缺的實體藏品，官方發售NFT，錨定藏品或其限量復制品，日益成爲一種流行趨勢。例如，齊白石首個社交化數字藏品《群蝦圖》於2021年12月31日亮相嘉禾拍賣會。發行方借助作品NFT化，擴大用戶覆蓋面，將產品的流通對象拓展到一般消費群體中。此外，實體資產信息上鏈，便於信息溯源和確保真實性。我們認爲，利用NFT的流通代替實體資產交易結算或爲NFT可能的應用方向。

圖表7：資產NFT化能夠簡化其交易過程，提高流動性

資料來源：NFTGO，中金公司研究部

圖表8：多種類型的NFT資產流動性較高

資料來源：NFTGO，中金公司研究部

注：數據統計日期爲2022年5月5日；流動性=各類別下所有項目銷售量/發行量的加權平均數

消費價值：收藏性、投資性與功能性

從C端用戶角度，我們認爲收藏性、投資性與功能性是其購买NFT產品的主要動機：

收藏性：藝術/收藏品作爲最廣泛發行的NFT資產類型，爲普通消費者的收藏需求提供了便利。普通人低價購买NFT，既能滿足收藏高端價值品的好奇心理，又由於限量發售的形式獲得稀缺性保證。此外，購买、展示頭像或明星卡等社交屬性較強的NFT產品，也在逐漸成爲一種標榜自身興趣、尋找共同圈層的新潮行爲。

投資性：NFT資產的唯一性、稀缺性使得部分用戶看重其未來升值空間及流動性，將購买NFT產品作爲投資方式。以CryptoPunks系列中的Ͼ #4156爲例，作爲累計交易量最高[1]的產品，在最近的兩次交易中，其成交價由2021年2月19日的124.6萬美元上漲到2021年12月10日的1025.7萬美元，升值幅度超過8倍。

功能性：以遊戲道具爲代表的部分NFT既是資產憑證，又在特定場景中有獨特的使用價值。第一，允許玩家在娛樂中獲益。例如Axie Infinity 的“邊玩邊賺（Play-to-earn）”模式，玩家可以購买、養育和繁殖電子寵物，再從交易市場賺取收益。第二，保護玩家合法權益。我們認爲，通過給遊戲道具“明碼標價”並創造去中心化交易平台，既滿足玩家購买、出售账號的需求，減少线下交易損失；又能避免遊戲官方修改、關閉服務器帶來虛擬資產消失的潛在風險。

圖表9：用戶在NBA TOP Shot社群中展示、點贊藏品

資料來源：NBA TOP Shot官網，中金公司研究部

圖表10：Axie Infinity玩家通過遊戲賺取AXS代幣

資料來源：Axie Infinity官網，中金公司研究部

圖表11：2021年2月19日到2021年12月10日CryptoPunks系列產品Ͼ #4156升值幅度超過8倍

資料來源：Nonfungible，中金公司研究部

探海外：NFT市場如何站上風口？

發展歷程：明星產品、交易平台、底層技術助推NFT市場成長

立足回望，NFT市場已經歷萌芽期、起步期、建設期和爆發期四個階段，我們認爲明星產品、交易平台和底層技術三大方向的生態建設是推動行業發展的重要力量：

圖表12：自2017年概念逐漸形成後，NFT市場2021年迎來爆發式增長

資料來源：Cryptoslam，各平台官網，中金公司研究部

萌芽期（2017年以前）：類NFT項目在概念正式形成前已出現。2012年誕生的彩色幣（Colored Coin）被認爲是最早的類NFT通證，由一組被賦予特定屬性的比特幣構成，可以代表貨幣、商品證書、智能財產以及其他金融工具。2014年，點對點交易平台Counterparty建立，支持資產創建、去中心化交易。這一時期的項目多圍繞加密貨幣領域創建，並未引起市場參與者較多注意。

起步期（2017年）：先驅項目引領加密市場創新。得益於日漸成熟的以太坊環境，第一個NFT項目CryptoPunks於2017年6月出現，由Larva Labs在區塊鏈上發行10,000個像素頭像，首次將圖像作爲加密資產引入市場。此後，Dapper Labs 9月發布專用於構建NFT的ERC-721標准，並於11月推出又一熱門NFT產品CryptoKitties。根據NFTGO統計，巔峰時期持有CryptoKitties的錢包地址達4.48萬個。同年，爲解釋加密貓與ERC-20標准下其他項目的區別，創始人Dieter Shirley正式提出NFT的概念，市場开始探索加密資產的潛在空間。

建設期（2018-2020年）：交易平台和底層技術完善生態。CryptoKitties熱度降溫後，NFT市場回歸冷靜，進入建設階段。交易平台方面，2018年2月OpenSea成立，並迅速成長爲最大的NFT交易平台，其不設限的創作者入駐形式降低NFT發行門檻，加速NFT市場的普及。此外，SuperRare、Nifty Gateway、Rarible等交易平台也相繼成立。底層技術方面，Polygon等側鏈及Layer 2方案初具雛形、Metamask等Web3.0智能錢包不斷改進、ERC-1155等新型標准推出，NFT市場基礎設施進一步成熟。同時，在這一階段， Axie Infinity（2018年）、NBA Top Shot（2020年）等熱門項目陸續推出。

爆發期（2021年以後）：供給內容豐富，名人效應助熱度走高。2021年，豐富多元的內容、名人及知名IP的入局，加速NFT市場增長。3月，Beeple的作品《Everydays: The First 5000 Days》以6,934萬美元的高價拍賣，引發市場廣泛關注。隨後，姚明、周傑倫、村上隆（日本藝術家）、Jack Dorsey（推特創始人）、Mick Jagger（滾石樂隊主唱）等各界名人均成功發行自己的NFT，涉及娛樂、遊戲、體育、音樂等多領域，NFT曝光度持續提升，帶動Axie Infinity等頭部項目在3Q21攀上交易高峰。根據Cryptoslam統計，2021年全球NFT市場實現交易總額186億美元（上年同期爲3,232萬美元）。

2022年1月去中心化交易平台LooksRare建立，憑借低手續費（2%）、用戶共享收入、代幣空投等機制，成交額一度超越OpenSea，重新推高自3Q21登頂後有所下滑的市場交易額。但根據Dune Analytics統計，2月中旬起OpenSea的日交易額已重新超過LooksRare。考慮到LooksRare尚處成立初期，存在大量洗售交易，我們認爲平台未來能否維持熱度，成爲NFT市場競爭格局的有力挑战者，仍有待觀望。

我們認爲，區塊鏈、智能錢包等底層技術爲NFT市場發展奠基，賦能NFT項目高效落地；平台和產品的創新爲市場注入源源不斷的流動性，實現供需雙端的繁榮，NFT市場得以在2021年厚積薄發，迎來首輪熱潮。

市場現狀：用戶規模快速增長，產品頭部效應明顯

2021年以來，NFT市場規模迅速擴張。交易量方面，2021年NFT市場合計交易數量達4,336萬件，較上年增長超40倍；其中單月最高交易數量爲592萬件，較上年增長39倍。交易均價方面，2021年平均月交易均價365美元/件，較上年增長10倍；其中單月最高交易均價達1,043美元，較上年增長17倍。我們認爲NFT交易規模的迅速擴張系由於NFT及相關概念進入大衆視野、頭部項目表現優異，推動市場交易需求旺盛。

圖表13：NFT交易數量增長明顯，交易均價波動上升

資料來源：Cryptoslam，中金公司研究部

用戶端：供不應求刺激價格上漲，用戶留存率相對較低。從數量上看，2021年NFT市場活躍錢包數257萬個，較年初增長28倍；买家230萬人，較年初增長30倍；賣家120萬人，較年初增長37倍。供需兩端參與方均明顯增加，但供不應求現象明顯：2021年活躍智能合約增速僅爲401%，反映出活躍的NFT項目供給遠不及市場需求的激增。我們認爲，這不僅推動存量NFT項目的價格上漲，也吸引到部分投機性強、附加值低的項目入市，加劇市場對優質項目的渴求。從質量上看，各類型NFT用戶留存率整體較低，3Q21最高留存率僅達13%，普遍水平集中在5%-10%區間。我們認爲，這主要反映出NFT仍爲新興市場，用戶多以嘗新爲主。

圖表14：NFT市場參與者明顯增加，相對供不應求

資料來源：Nonfungible，中金公司研究部

注：活躍智能合約指啓用NFT交易的智能合約總數，一個項目可以使用多個智能合約；活躍錢包指購买、出售NFT資產，或使用NFT進行遊戲等其他交互行爲

圖表15：NFT市場用戶留存率整體較低

資料來源：Nonfungible，中金公司研究部

注：部分發生在側鏈上的遊戲類NFT交易未納入統計。

產品端：頭部效應明顯，熱門項目集中於虛擬形象類資產。

熱門項目體量方面，頭部項目佔據市場大部分交易份額。截至2022年5月5日，在Cryptoslam交易額TOP10的項目中，TOP3交易份額達到70%。我們認爲，NFT具有較強的社群效應，其價值主要來源於對數字資產認可的廣泛性，因此熱門項目基於先發優勢及有效的營銷推廣，影響力易實現滾雪球效應。

熱門項目類型方面，以CryptoPunks、BAYC爲代表的虛擬形象類NFT上榜次數最多。這類項目不再局限於傳統靜態的個人資料圖片，諸如CloneX等項目正在通過推出動態3D形象、增加互動性和社交性等手段，爲建立元宇宙社區平台的構想奠定基礎。

圖表16：總交易額TOP10項目一覽（截至2022年5月5日）

資料來源：Cryptoslam，NFTGO，各項目官網，中金公司研究部

交易端：二級市場交易活躍。根據Nonfungible統計，2021年NFT二級市場交易額達124.29億美元，較上年增長376倍；一級市場交易額達29.39億美元，較上年增長85倍。二級市場佔比達81%，較上年增加31.73ppt。我們認爲，二級市場流動性是海外NFT交易活躍的關鍵原因。

圖表17：二級市場驅動NFT交易水漲船高

資料來源：Cryptoslam，中金公司研究部

競爭格局：交易平台一超多強，兩大商業模式並存

NFT的創作、鑄造和流通應用構成行業完整價值鏈。產業鏈上遊包含基礎設施層和內容創作層。前者指提供公鏈/側鏈、代幣標准、智能錢包等服務的底層技術商，後者即各界藝術創作者或IP方。產業鏈中遊主要完成NFT的生產、發行及初次交易。其中，一類參與者爲專業交易平台，作爲媒介連接技術商和創作者；另一類參與者爲項目方，以自有NFT項目搭建平台完成一級市場發行。產業鏈下遊爲NFT的應用渠道和二次交易，應用渠道包括策展、社交、金融等多種功能的平台；二次交易平台多橫跨一二級市場，貫穿產業鏈上下遊，因此是NFT產業鏈的重要節點。

圖表18：NFT行業產業鏈圖譜

資料來源：ChainNews，各平台官網，中金公司研究部

OpenSea領銜，交易平台一超多強。綜合性交易平台OpenSea相對競爭對手優勢明顯，回顧近12個月主流平台交易份額，除2022年1-2月受到LooksRare上线影響，OpenSea始終以超50%的市佔率居於首位，且最高達到98%。其他主流平台各具特色、不分伯仲，由於平台熱點事件、頭部項目的差異，各平台交易量在一定範圍內波動。其中，藝術平台SuperRare和綜合性平台Rarible在三四名位次輪換，月交易額大致處於1,500-3,000萬美元區間，峰值可達4,000萬美元。Foundation等其他平台月交易額則約爲500-2,000萬美元。

圖表19：主流交易平台一超多強，OpenSea市佔率超90%

資料來源：Dune Analytics，中金公司研究部
注：2022年SuperRare日交易額存在較多統計空缺，份額存在一定低估

兩大主流商業模式覆蓋多層次客群。根據平台定位、NFT類型、入駐方式、銷售費用等方面差異，我們認爲當前交易平台主要可劃分爲兩種商業模式，即類Ebay模式和類Gallery模式：

類Ebay模式：覆蓋多領域、交易門檻低。以OpenSea、Rarible、LooksRare爲代表的平台類似於NFT市場中的“Ebay”。市場定位普遍爲綜合化、多領域的交易平台，允許用戶自主鑄造、展示、交易NFT，廣泛吸引各用戶圈層。NFT資產亦呈現出多樣化的特點，基本涵蓋藝術、遊戲、體育、虛擬世界等主流NFT類型。入駐方式方面，低門檻助力擴大覆蓋面：平台不對創作者設限，任何用戶注冊後均可自由創作、交易NFT作品。銷售費用方面，平台收取2%-2.5%的銷售服務費，處於同業較低水平。因此，此類平台通常作品豐富、用戶規模較大、價格區間跨度廣，但低門檻入駐也導致平台作品質量良莠不齊，需要用戶自行甄別。

類Gallery模式：專業化藝術形態限量銷售。以SuperRare、MakersPlace、Nifty Gateway等爲代表的平台則類似於“Gallery”（藝術畫廊）。市場定位方面，平台聚焦於最熱門的藝術領域，爲藝術創作者提供策展空間，且作品多爲限量銷售。NFT資產包括靜態/動態圖片、3D作品、音頻或視頻等藝術形式。入駐方式具備一定門檻，多數爲邀請制或申請制，入駐權掌握在平台方手中。銷售費用方面，這類平台費率相對高於第一種模式，其中首次銷售服務費最高達到15%。總體而言，這類藝術交易平台以專精化、品牌化爲特點，主要爲專業藝術創作者和鑑賞者服務。部分平台還設置收藏家咨詢團隊，爲全球客戶提供NFT入門、專屬銷售對接、場外收購、市場情報挖掘等支持服務。

圖表20：不同NFT交易平台模式比較

資料來源：ChainNews，各平台官網，中金公司研究部

第三類平台圍繞特定NFT項目搭建。在上述兩大模式之外，部分NFT項目還擁有自己的平台，針對性滿足用戶需求。例如，區塊鏈遊戲Axie Infinity的玩家可以在Axie Infinity Marketplace上瀏覽、購买或出售電子寵物；體育類明星項目NBA Top Shot有自己的官網以支持交易，並爲用戶提供社區展示、交流空間；推出CryptoPunks、The Meebits等頭部項目的Larva Labs也有自己的官網進行專門展示。相較於前兩類模式，這類平台主要爲支持某熱門項目搭建，同時也是發行團隊建立品牌知名度、打造社區氛圍的重要途徑。

案例分析：OpenSea——NFT交易市場領導者，較低門檻＋豐富產品成就用戶規模優勢

OpenSea是如今NFT市場總規模第一的交易平台，其發展歷經市場的起步期、低潮期和爆發期。我們認爲，在其發展過程中，OpenSea依靠自身先發優勢和規模效應，長遠性地持續運作，所積累的經驗對國內NFT平台存在一定借鑑意義。因此，我們以OpenSea爲案例，梳理平台歷史、明晰業務模式、探討競爭優勢，以期爲國內NFT交易平台未來發展提供參考。

平台歷程：率先入局，持續耕耘迎市場熱潮

起步期（2017年底-2018年2月）：CryptoKitties啓發創始人轉型。OpenSea前身是一款基於區塊鏈的共享WiFi項目。在NFT行業標准建立、先行項目CryptoKitties出現後，創始人將項目轉型爲專注於服務NFT交易的平台，並於2017年底上线OpenSea測試版。2018年2月，OpenSea正式版發布，定位爲“加密商品的Ebay”。

低谷期（2018年3月-2020年）：市場整體表現遇冷，平台持續精簡運作。CryptoKitties的短暫熱潮消散，NFT市場重新回歸平靜，OpenSea剛推出時並未引起較大反響。據Dappradar統計，2018年2月OpenSea用戶使用累計達933人次，3月則下滑至321人次，同期主要競爭對手RareBits現已不再運作。行業和競爭對手的雙重壓力下，OpenSea專注自身定位，採取多種手段成功度過“寒冬”：

开源：收取傭金保障基本現金流。OpenSea上线初即規定收取傭金，相較RareBits不收取首次銷售服務費且退還Gas費的機制，前者在市場寒冬時有效地規避了過量消耗，保障持續運營。

節流：OpenSea此前團隊規模精簡。截至2020年8月，OpenSea團隊規模僅擴充至7人，小型而專業化的團隊一方面能節省冗余支出，另一方面亦能提高執行效率。

外部發掘：包容性地發掘外部新項目。得益於不設限制的市場定位，配合創始人的主動挖掘，前期在OpenSea上市的項目表現超越同行，开放式市場初具雛形。

內部創新：創新性推出新功能，建立先發優勢。2020年底，新功能Collection Manager上线，用戶售出NFT前無需支付上鏈成本，僅需在消費者購买時才收取Gas費。率先的功能創新擴大了創作者供應，結合前期多樣化的項目入駐、低門檻的友好氛圍，OpenSea不斷吸引一、二級市場的用戶，流動性持續提升，在行業爆發期前已確立先發優勢。

圖表21：OpenSea和同期上线的競爭對手RareBits早期用戶數對比

資料來源：Dappradar，中金公司研究部

擴張期（2021年以後）：市場升溫助平台屢創紀錄，估值快速攀升。2021年NFT市場的火爆助推OpenSea規模迅速擴張。根據Dune Analytics 統計，2021年3月，平台單月交易額首次突破1億美元；4月，累計交易用戶數突破10萬人；7月，OpenSea在主流交易平台中的交易份額已達93%；2021年全年實現交易額146億美元，同比增長603 %。同時，OpenSea也日益受到資本市場關注，在A16Z的領投下先後完成A、B輪融資，2021年7月估值達15億美元。2022年1月，由Coatue Management、Paradigm領投，OpenSea再獲C輪融資3億美元，估值達133億美元。

圖表22：OpenSea的發展過程歷經市場的起步期、低潮期和爆發期

資料來源：OpenSea官網，Dune Analytics，IT桔子，中金公司研究部

注：交易規模僅包括在以太坊主鏈Ethereum上實現的交易，不包含側鏈交易

業務模式：連接买賣交易雙方，以交易傭金創收

OpenSea是對接NFT市場买賣方的交易平台。买方和賣方分別對應OpenSea主界面的創造（Create）和探索（Explore）兩大基本功能。賣方完成創造並成功售出NFT，要經歷建立NFT項目集、創建或上傳NFT及選擇售賣三個步驟，並進行銷售版稅、定價方式的設置；买方通過探索功能，可以瀏覽平台上的NFT資產，若搜尋到心儀產品，即可根據不同的售賣方式支付價款或發出競價。在這過程中，平台方通過增加所支持的錢包和區塊鏈數量、提高上鏈資產體量和拓展資產類型等手段，承擔着實現交易便利最大化的職能，打造聚合市場。

OpenSea的主要收入來源是交易中收取的傭金。在OpenSea上完成的每筆交易，平台都將收取2.5%的銷售服務費。在NFT市場中，部分社區驅動、代幣治理的平台會將獲得的服務費收入返還給用戶群體。但作爲地位穩定的市場龍頭，社區治理不是OpenSea的營銷重點，團隊創始方掌握着控制權，全部服務費收入均爲平台所有。

圖表23：OpenSea平台頁面展示

資料來源：OpenSea官網，中金公司研究部

競爭優勢：包容开放，建設NFT聚合市場

OpenSea以建立开放式的交易平台爲目標，讓種類繁多的NFT市場可整合、可搜尋、可流通，多途徑打造用戶友好的平台氛圍。我們認爲，較低的用戶使用門檻，良好的購买體驗及持續的社區建設構築平台核心競爭力。

1 低使用成本、高兼容性和操作簡潔性，降低用戶門檻。OpenSea一系列機制設計體現其人人均可參與的理念，簡化入門難度，提高平台吸引力。

使用成本低：首先，OpenSea不設限的入駐方式允許任何人都能創作自己的NFT作品，這從根本上降低了平台進入門檻；第二，首創“上傳無需Gas費用”的功能，進一步擴大用戶基數；第三，2.5%的銷售費率低於大部分競爭對手，配合與以太坊側鏈的合作，減少客戶交易成本。

兼容性強：從數量上看，OpenSea兼容的智能錢包、區塊鏈數量領先。目前，平台合計支持MetaMask、Coinbase Wallet等13種智能錢包；支持Ethereum、Polygon、Klaytn三條鏈上資產。其中，Polygon作爲Ethereum的側鏈，兩者可以彼此交互，進而緩解Ethereum的網絡堵塞壓力，實現交易的提速降費。後續，OpenSea還將推進與Flow、Tezos等區塊鏈的合作。

圖表24：OpenSea兼容的智能錢包、區塊鏈數量領先同業

資料來源：各平台官網，中金公司研究部

注：Rarible僅列示Ethereum支持的錢包，Tezos和Flow鏈上有其他專屬錢包此處並未列明

操作流程簡潔：一方面，用戶僅需通過上傳文件、填寫名稱和產品描述等步驟即可創立一個NFT。可選填信息還包括爲NFT定制屬性、等級或數字，以及設置持有者隱藏內容等特殊功能，方便創作者一鍵操作。另一方面，用戶也可選擇直接從第三方平台導入資產。

2 資產類型豐富多元、檢索算法強大，爲用戶提供良好購买體驗。綜合化的資產類別疊加先進的檢索算法，OpenSea得以滿足用戶的個性化需求。

NFT資產多元化，覆蓋場景豐富：從總量看，根據官網顯示，在OpenSea上线的NFT項目集（Collections）已累計超過200萬個，包含的單個NFT產品累計超過8,000萬件。從類型看，平台涵蓋藝術、藏品、遊戲、體育等九種類型NFT，爲用戶提供豐富的選擇空間。

檢索算法功能強大，優化用戶使用體驗：OpenSea允許用戶依據不同項目的特徵檢索NFT。例如，對CryptoPunk和BAYC的購买者而言，給兩個項目所屬單品分類的標籤存在很大差異：CryptoPunks按照不同的膚色、發飾和配飾等分類，BAYC則在毛色、眼睛和面部動作等方面有所區分。根據發行方在鑄造NFT時設置的屬性，OpenSea爲每個項目集添加了自定義過濾器，便於購买者對不同項目集中過濾檢索。

圖表25：CryptoPunks和BAYC在平台上擁有各自的檢索過濾器

資料來源：OpenSea，中金公司研究部

3 社區投資項目反哺平台。2022年2月，OpenSea推出Ecosystem Grants和 OpenSea Ventures兩項社區投資項目。前者主要面向开發NFT鑄造和交易工具、支持新用戶入門和資源提供、創造高可達性和包容性空間的三類團隊，予以資金支持。後者圍繞Web3.0生態進行投資，重點關注多鏈世界、NFT社交和遊戲、NFT標准協議、交易活動分析商或聚合工具四個方向。我們認爲，兩項投資項目的上线將有利於平台更好地完善基礎建設、掌握前沿技術。

綜上，先發優勢和規模效應助OpenSea穩固領導地位。在代幣空投等事件影響下，Rarible和LooksRare等社區治理平台的交易額一度超越OpenSea，但從用戶規模來看，OpenSea仍佔據優勢地位。我們認爲，Rarible和LooksRare存在社區共同決策、代幣治理等特徵，更貼近Web3.0的構想。然而市場尚未完全成熟時，其交易額的升高往往來自於洗售交易，即少量投機者完成大部分交易，平台並未吸引到能帶來持續流動性增量的用戶圈層。反之，OpenSea積累的先發優勢和規模效應足以使其面對競爭者的挑战。

圖表26：OpenSea、Rarible和LooksRare平台基本情況比較

資料來源：Dune Analytics，各平台官網，中金公司研究部
注：數據截至2022年4月

觀國內：風潮漸起，NFT市場將何去何從？

行業概況：發展階段較初級，大廠布局腳步加快

國內NFT市場發展階段較爲初級。國內NFT行業起步較晚，自2Q21开始陸續有互聯網平台進入，3Q21海外NFT市場的火爆帶動大廠紛紛入局，推出自己的NFT交易平台。但由於國內外市場環境差異，上述平台選擇的路徑與海外模式出現分化，目前多以數字藏品的一級交易爲核心。我們認爲，2021年是國內NFT市場元年，可劃分爲兩個階段：

起步期：早期以借鑑海外經驗爲主。2021年4-5月，音樂版權行業已就NFT領域展开合作：4月，豆瓣音樂版權公司Vfine Music和流媒體NFT交易平台CyberStop達成合作，音樂人可在平台上發行NFT；5月火花音悅發布廠牌Free Spark，成爲國內首家專注音樂NFT發行的機構，隨後音樂蜜蜂推出NFT板塊，爲音樂人提供保護、交易、維權服務。此外，綜合交易平台NFT中國亦於5月上线，以UGC生態爲核心，定位與OpenSea類似。我們認爲，一方面音樂版權公司率先入局，體現出國內對NFT的認知尚且集中在版權保護，多作爲自身業務主线的補充；另一方面，NFT中國在公鏈上线方便對接海外市場、豐富流動性，平台模式參照海外經驗；整體而言，市場在借鑑海外市場基礎上嘗試。

發展期：風潮漸起吸引大廠入局。隨着海外市場火熱，國內對NFT認知的深入，主要互聯網平台开始推出自己的NFT交易平台：阿裏巴巴2021年5月通過阿裏拍賣組織NFT拍賣，並於6月在螞蟻鏈粉絲粒發行聯名NFT產品，12月正式宣布將螞蟻鏈粉絲粒升級爲數字藏品平台“鯨探”；網易在6-7月已利用旗下文娛IP推出NFT紀念幣和盲盒，2022年1月推出網易星球·數字藏品平台；騰訊於8月上线交易平台“幻核”，首期限量發售300枚有聲《十三邀》數字藝術收藏品，隨後騰訊音樂（TME）宣布在QQ音樂上线首批藏品。視覺中國在8月宣布利用NFT技術賦能500px社區後，於12月正式發布交易平台“元視覺”。除此以外，京東、百度、字節跳動等均紛紛進軍NFT領域。

這一階段大廠布局腳步加快，發行內容拓展到基於自有IP或版權的各類數字藏品，分化出限量兌換、盲盒等形式，定位多爲收藏展示等社交功能，與海外模式存在差異。

圖表27：大廠紛紛入局國內NFT市場

資料來源：各平台官網，中金公司研究部

圖表28：國內推出的主要NFT平台情況一覽

資料來源：各平台官網，中金公司研究部
注：數據截至2022年5月

市場對比：开放性有限，可拓空間廣闊

國內政策環境嚴格禁止虛擬貨幣交易和非法代幣融資。首先，嚴格禁止虛擬貨幣交易炒作。早在2013年，央行等五部門已發布《關於防範比特幣風險的通知》，禁止各金融和支付機構從事比特幣相關業務；2021年9月，國家發改委等部門發布《關於整治虛擬貨幣“挖礦”活動的通知》，將“挖礦”活動列爲淘汰類產業。2022年4月，三協會聯合發布《關於防範NFT相關金融風險的倡議》，以防範炒作、洗錢、非法金融活動等風險隱患。因此，國內各大NFT平台均以人民幣爲交易貨幣，不支持虛擬貨幣結算。其次，2017年央行等七部門發布的《關於防範代幣發行融資風險的公告》認定代幣發行融資屬非法融資行爲。NFT作爲代幣存在一定敏感性，國內平台多將其定義爲“數字藏品”，並從防炒作角度禁止二級市場交易。綜上，由於國內強監管環境，NFT作爲投資品的屬性被弱化。

圖表29：嚴監管背景下國內NFT市場主要強調數字藏品概念

資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網，中金公司研究部

國內多架構自有聯盟鏈。與海外大部分NFT平台依托公有鏈架構不同，國內NFT平台多架構在聯盟鏈上運行。公有鏈允許任何人讀取、發送交易及參與共識，覆蓋面更廣泛，且鏈上所有節點都是公开的，具有完全去中心化的特點，被惡意篡改的可能性較低；聯盟鏈由多個機構共同參與管理，每個機構各自運行多個或一個節點，數據僅在機構間傳輸。由於節點的數量和身份固定，相較以太坊等公有鏈的數據處理效率更高。但非完全去中心化的特點，使聯盟鏈存在數據被修改的可能性。此外，聯盟鏈尚且缺少統一行業標准，爲不同开發者提供的應用解決方案亦有所差別，不便於NFT資產跨平台流動。

圖表30：聯盟鏈由多個機構共同管理

資料來源：ChainNews，中金公司研究部

國內平台以PGC模式爲主，商業營銷功能較強。國內平台發售的NFT來源主要有兩種：第一，自有IP衍生。例如，京東在“靈稀”上线的首批NFT便以吉祥物“Joy”爲設計原型；以及網易推出小羊駝三三紀念幣、《永劫無間》NFT盲盒等。第二，合作藝術家或聯名其它IP。例如，“元視覺”即是視覺中國依托多年積累的版權內容，完成對500px影像社區的升級而成，首發產品包括知名攝影作品《我要上學》等。我們認爲，當前國內NFT平台的應用場景着眼於商業營銷服務：一方面，通過專業創作者發行基於特定事件或IP的數字內容，強調NFT的紀念價值，配合品牌、商品或IP的宣傳；另一方面，通過限量領取、盲盒抽取、特定用戶專屬等非售賣獲得形式，吸引其它業務线的用戶群體參與NFT社區。以網易星球·數字藏品平台爲例，其平台應用場景定位爲品牌營銷、商品帶貨、展會聯動和粉絲運營。

圖表31：網易星球·數字藏品平台將應用場景定義爲品牌營銷、商品帶貨、展會聯動和粉絲運營四大方向

資料來源：網易星球·數字藏品平台，中金公司研究部

未來展望：監管或進一步規範，應用場景持續完善

國內NFT市場尚處起步階段，仍有很多潛在空間等待探索。借鑑海外相對成熟的經驗，我們認爲未來在市場環境、流通過程、創作者和購买者四個方向的推進，或催生行業新生態：

市場環境：監管環境或進一步規範。政策環境出於維護經濟金融市場秩序的需要，對虛擬貨幣及代幣的交易敏感性較高。NFT市場如火如荼，但尚未有明晰規範的監管體系進行約束，潛在的洗錢、融資等風險不容忽視。我們認爲，NFT市場健康長遠的發展離不开監管的進一步規範。2021年起已有相關部門和組織制定行業標准、提出有關政策提議，具體在三個方面或將有監管深化：

加強版權保護：NFT可以成爲區塊鏈應用在版權領域的抓手。若NFT的版權登記和維權機制得到完善，制作、發行、銷售等環節的版權保護得到落實，在基於合規的前提下，NFT或能深入發揮在版權認證、打擊盜版等方面作用。

加強發行管理：同傳統出版物發行類似，NFT發行中存在的違規不良內容有待監督和管理，培育健康向上的數字內容創作氛圍，促進對優秀文化的傳播，夯實良性的文娛行業生產基礎。

加強交易監督：有關部門待出台NFT交易平台准入制度、提高行政審批門檻，強化對交易數據的監督管理，加強對非法投機行爲的打擊力度。我們認爲數字人民幣的推廣或能助推NFT交易監管落地。根據官方統計，截至2021年12月31日，數字人民幣試點場景已超過809萬個，覆蓋全國主要地區，累計开立個人錢包2.61億個，交易金額876億元。數字人民幣具備中心化監管、政府信用背書的特點，將其與NFT應用結合，既可以規避海外NFT市場受以太幣等標價貨幣價值波動的風險，又能便利有關部門後台監督。

流通過程：合規基礎上，發展二級市場和國產公鏈。二級市場的再創作、再交易能爲NFT行業注入更高流動性，目前平台由於防炒作的目的多不开放二次交易，但“鯨探”等平台上現已支持有條件的轉贈。我們認爲，如果平台規定日益完善化，有望在滿足合規要求的同時陸續有限放开二次交易、創作、贈送等功能，探索更多樣的玩法。國產公鏈可補足行業生態，此前樹圖鏈（Conflux）、波場鏈（TRON）、小蟻鏈（NEO）等國產公鏈在區塊鏈市場的熱度中應運而生，但受限於國內環境及技術限制並未引起較大反響。我們認爲，隨着國內區塊鏈應用技術的成熟，搭載國產公鏈或可成爲擴大平台交易輻射範圍的重要選擇。

創作者：內容來源更加豐富。從創作者身份而言，海外NFT市場包含UGC模式和PGC模式，兼顧用戶圈層的廣度和深度。通過發展UGC模式能賦予用戶更自由的創作空間，拓展平台NFT產品數量和種類，是吸引普通用戶進入平台、參與生態的重要途徑。以天下秀數字藏品平台TopHolder和微博的合作模式爲例，微博用戶在個人主頁可接入TopHolder，經過申請和審核後可將原創微博上鏈存證，在TopHolder發售、在微博展示。TopHolder依托微博龐大的內容創作者資源，拓展了平台作品來源；微博創作者變現方式更加多元，通過內容產出、粉絲互動，與其他創作者、藏家關於數字藏品進行交流，社交價值得到確認。從創作內容而言，現各大平台已涵蓋現有版權資源、自有和聯名IP等主要素材，未來平台間的競爭或繼續圍繞籤約藝術家資源、深入开發旗下IP以及重磅聯名展开。我們認爲，這三條途徑都存在深度挖掘空間：首先，藝術家或聯名對象的選擇現多爲藝術文博團隊，遊戲、體育、音樂等領域內容均待充實。其次，如今海外最熱門的虛擬形象類NFT項目在國內市場尚缺，期待國內平台利用自有IP或开發原創IP打造類似項目，增強平台社區屬性。

購买者：應用場景逐步落地。回顧海外市場，可按用途將NFT產品劃分爲三類：1）版權確權等實用性NFT；2）數字藏品等消費性NFT；3）遊戲、元宇宙、金融衍生品等更接近Web3.0世界的NFT。目前在國內僅落地前兩種場景，我們期待行業在未來推出更深度的應用：

NFT＋現實確權：憑借永久保存且不可篡改的特質，NFT的功能性可以擴展到個人身份和實物資產的確權上，在數字化管理方面有天然的利用價值。在個人身份上，將身份證、學歷證明等個人信息憑證上鏈，整合多地區信息，提高有關部門管理效率。在實物資產上，將實物資產權證上鏈可便利溯源、流通交易，促進資產跨區域流通。例如，海南國際文化藝術品交易中心擁有國內首家合規NFT數字產權交易中心，已开始試行實物藝術品數字憑證和產權交易，通過全款全貨、一對一實名制成交、T+5轉讓機制、杜絕電子撮合等機制設計，規避傳統數字版權交易或“买空賣空”的痛點。我們認爲，未來實物資產上鏈範圍還可拓展到房產、車產等種類上，結合ARVR技術打造異地看房、購房新體驗。

圖表32：海南國際文化藝術品交易中心（授權）NFT發展中心流程示意

資料來源：海文交官網，中金公司研究部

NFT＋附加權益：賦予持有者特定權益，NFT可成爲維系發行方和用戶的紐帶，爲平台未來搭建綜合化社區提供原始用戶群。例如，數字平台Ezek和周傑倫名下潮牌PHANTACi聯名推出的幻象熊NFT（PhantaBear），同時兼作Ezek Club的會員卡，持有者可享有不同等級權益。根據Ezek官網信息，未來會員還有望憑持有的NFT，進入平台組織的虛擬演唱會或虛擬房產中，探索更多可能性。

圖表33：PhantaBear NFT持有者在Ezek四階段布局中可享受多種權益

資料來源：Ezek官網，中金公司研究部

NFT＋互動應用：以區塊鏈遊戲、虛擬房產爲代表的高互動性NFT未來可期。從國內現狀看，許多平台已在App中爲用戶藏品設置展館，但主要局限在藏品陳列、好友參觀等功能，互動性上稍顯不足。根據路透社報道，2022年3月騰訊參投海外區塊鏈遊戲公司Immutable，率先公开涉足非數字藏品類的NFT領域，可見國內大廠已开始進行新一階段的布局嘗試。借鑑海外來看，鏈遊Axie Infinity和虛擬世界Decentraland都是各自領域的頭部項目。前者是卡牌策略對战遊戲，玩家收集、訓練、培養、繁殖小精靈Axies，既可以交易Axies和遊戲土地獲益，又可以通過日常任務、玩家對战等獲得代幣獎勵，如今已成爲交易額排名第一的NFT項目。後者是基於以太坊的虛擬世界，用戶既可以使用代幣MANA購买、出租或出售虛擬土地（存在上限），並在土地上創建3D場景；又可以設計、穿戴或出售服裝、配飾和身體特徵等虛擬形象元素NFT，以全新形象“生活”在虛擬世界中。

我們認爲，NFT不僅是產品，更是一種社區體驗。無論是版權確權、收藏展示或互動應用，NFT背後所描述的理想圖景中，用戶將根據持有的NFT進入特定社群，以新的虛擬身份參與社區交流、遊戲娛樂、空間建設等互動，完成新型互聯網身份的構建，而這是構築“元宇宙”底層建設的必經之路。

風險提示

行業政策風險：目前明確針對NFT行業的政策尚未出台，若未來相關監管政策完善，行業發展或更加規範，NFT推廣和應用可能受到影響。且國內對加密資產領域態度謹慎，結合近期對互聯網及文娛行業的監管趨嚴，NFT在遊戲、元宇宙等應用場景中或受限。

NFT技術進步不及預期：NFT強調作品唯一性和真實性，若防僞技術未能有效迭代升級，導致未經授權產品在鏈上大量發布，平台或創作者難以追溯認證，將降低購买NFT資產對用戶的吸引力。

NFT交易變現能力不及預期：NFT主要通過數字內容的交易流通變現。在內容供給上，若由於審核機制不完善，大量內容參差不齊的作品充斥市場，或難以對用戶形成持續吸引力；在流通機制上，若二級流通渠道始終受限，導致NFT流動性下降，用戶購买NFT僅能自我收藏，可能導致NFT變現能力不足。

NFT平台安全性不及預期：NFT在版權領域的應用有賴於不可輕易篡改的特質，但OpenSea等交易平台的账戶仍存在被盜號，從而轉移账戶資產的風險。若平台防盜技術、後台交易追溯能力不足，導致用戶NFT資產被盜後無法追回，將影響NFT的實際落地價值。

法律認證問題：有關NFT資產的法律認定規範有待落地。一方面，數字內容的著作權、商用權等權利的讓渡問題相對模糊，一旦發生糾紛或得不到有效保障；另一方面，盜版NFT資產是否受法律相關約束、平台或創作者如何維權，尚待完善的法律方案解決。

[1] 數據來源：Nonfungible

文章來源

本文摘自：2022年5月9日已經發布的《元宇宙系列：探尋元宇宙的通行證——NFT》

張雪晴,CFA SAC 執業證書編號：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

唐   婧 SAC 執業證書編號：S0080121040028 SFC CE Ref：BSD813

錢   凱 SAC 執業證書編號：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933

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標題：元宇宙系列：探尋元宇宙的通行證 NFT

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