歐洲央行執委會成員：避免加密市場重蹈美國狂野西部時代的覆轍

混亂是一個階梯，加密資產應該在明確、受監管的邊界內使用，並用於爲社會增加價值的目的。

170 年前，美國的牛仔們一路向西，在淘金熱中尋找他們的財富。貪婪和無法無天將這片應許之地變成了狂野的西部。轉眼一個半世紀過去了，在全球金融危機中，人們對銀行的信任度一再下降，輔以技術創新，一個新的夢想油然而生 —— 超越國家主權的數字淘金熱。

中本聰，或者說是使用這個假名的軟件开發者，創造了他們認爲可能是去中心化的數字現金的源代碼。比特幣的白皮書顯示出他對技術的極大迷戀，特別是密碼學。但這並不意味着他對貨幣金融領域同樣有着深入的理解。比特幣的早期支持者們渴望實現一個無政府主義的烏托邦，即一個無法受到特定政權財政規則幹預的貨幣。

過去 15 年間，加密資產被愈發頻繁地提及。加密貨幣愛好者驚嘆於加密貨幣市場的崛起，許多人覺得他們應該在加密貨幣的賭博中抓住機會。從礦工到中介機構，一個嶄新的生態體系正在逐漸成型，並已經顯露出了一個「數字金融體系」的雛形。

加密資產的傳教士們利用加密資產價格不斷上漲的虛幻敘事來維持資金流入，從而推動加密貨幣泡沫的勢頭。但表象是有欺騙性的。中本聰創造值得信賴的貨幣的構想當下仍然只是一個未竟的理論。

加密資產的轉账目前仍然可能需要長達幾個小時的時間來處理，而價格波動劇烈的狀況也沒有明顯改觀。除此以外，所謂的匿名交易會留下不可改變的痕跡，同時可以被所有人追蹤。而大部分的加密貨幣持有者都依賴於交易所等中介機構，這與宣稱的去中心化金融的理念相悖。例如，薩爾瓦多作爲第一個採用比特幣作爲法定貨幣的國家，但該國的比特幣支付是通過傳統的中心化管理的錢包進行的。

加密資產正在帶來不穩定和不安全，與它們所承諾的完全相反。他們正在創造一個新的狂野西部。

引用《權力的遊戲》中小指頭的話，「混亂是一個階梯」。對這個人物來說，故事的結局並不美好。然而，只需要少數人在梯子上爬得很高，即使他們的收益只是暫時的，就能讓許多人產生 FOMO 情緒。

事實上，加密貨幣市場的規模已經超過了次貸危機爆發時全球範圍內次級貸款 1.3 萬億美元的規模，而我們都知道故事的下一篇章，次貸危機引發了全球性的金融危機。而且二者間顯示出驚人的相似動態。在缺乏足夠控制的情況下，加密資產通過承諾快速和高回報，以及利用監管漏洞，使投資者得不到保護，從而推動了投機。對風險的理解有限，害怕錯過機會，以及對立法者的激烈遊說，推動了風險的增加，同時放緩了監管。

我們決不能重蹈覆轍，等待泡沫破滅才意識到加密貨幣風險在金融系統中變得多么普遍。雖然有些人可能希望更聰明，及時脫身，但許多人將被困住。

現在是時候確保加密資產只在明確、受監管的邊界內使用，並用於爲社會增加價值的目的。而政策制定者也應該回應人民對數字資產和數字貨幣日益增長的需求，並使主權貨幣更加適應數字時代了。

我將討論公共政策應對措施的一些要素，這對於保護投資者、維護金融市場穩定而又不扼殺創新大有裨益。

Fabio Panetta，歐洲央行執行委員會成員

加密資產的興起

讓我從加密資產的基本驅動因素說起。

從根本上說，加密資產是加密方法和分布式账本技術進步的結果。創新使得創造一種缺乏任何基礎要求的資產成爲可能。在我們今天所說的「無擔保加密資產」的初始設置中，沒有人承擔責任，這些資產也沒有任何抵押品的支持，或由一個值得信賴的運營商管理。這使得它們在本質上是純粹的投機，因此非常不穩定。

爲了解決無擔保加密貨幣的風險，出現了「穩定幣」，其價值與一種或多種低風險資產掛鉤。但是，如果不加以監管，它們只是名義上的穩定。事實上，它們可以是低風險的，但不是無風險的，而且不能保證在任何時候都能按面值贖回。

這些所謂的穩定幣不享受存款保險，也沒有機會獲得中央銀行的備用資金。因此，它們很容易受到擠兌。它們通常是純粹的投機性資產，面臨着很高的金融和運營風險：研究發現，近年來誕生的穩定幣中超過三分之一已經失敗。

盡管存在這些弱點，但加密資產的數量已大幅增加，目前市場上已有約 10,000 種加密資產。推動這一增長的是一個由加密貨幣礦工和服務提供商（如交易所或錢包）組成的復雜而不透明的加密貨幣生態系統，該系統在很大程度上不受監管，沒有得到充分的監督或監察。

在這個市場中，有一個快速增長的去中心化金融部分，它使用智能合約來支持加密資產的交易、借貸和投資。這種加密資產的供應已經得到了專業投資者和公衆的強烈需求。

2021 年，大約 16% 的美國人以及約 10% 的歐洲人已經开始投資加密資產。

不過無擔保的加密資產的這種強大吸引力是令人擔憂的。它們被用於非法活動以及其價格的高波動性。所有這些都表明了這個市場不健全的狀況。

當下這個基於「去中心化」建立的市場實際上是高度集中的：例如，持有少於 10 個比特幣的零售投資者擁有比特幣供應量的十分之一，而專業投資者和高淨值個人持有近三分之二。機構等體量較大的投資者的既得利益自然導致遊說活動的增加。在美國，僅在 2021 年的前九個月，加密貨幣公司就花費了約 500 萬美元遊說參議院。

社交媒體上大量的新聞報道和投資建議助長了價格的上漲，強調了過去的價格上漲和人工稀缺性等特徵，以制造對錯過的恐懼。結果，許多人在不了解他們所購买的東西的情況下進行投資。

就像龐氏騙局一樣，只要越來越多的投資者相信價格會繼續上漲，相信可以有沒有任何收入流或擔保的法定價值，這種動力就會持續下去。直到熱情消失，泡沫破滅。

加密資產和公共政策問題

加密資產愛好者會爭辯說，加密資產是不同的，對其進行監管就是扼殺創新。我們以前都聽過這些話。但是，加密資產真的能爲支付系統產生價值嗎？

事實上，加密資產過於不穩定的特質導致其無法發揮貨幣的三種功能：交換媒介、價值儲存和記账單位。

2021 年 11 月到 2022 年 1 月短短三個月的時間裏，比特幣價格從大約 68,000 美元跌至約 38,000 美元。其三個月的波動率爲 60%，該數值比黃金高五倍，比美國股票市場指數高四倍。如此高的波動性也意味着家庭不能依靠加密資產作爲價值儲存來平滑他們在一段時間內的消費。同樣，公司也不能依靠加密資產作爲計算價格或資產負債表的账戶單位。

對於穩定幣來說也是如此，因爲在缺乏適當的監管和監督的情況下，穩定幣的消費者保護不足，容易出現恐慌性傾銷和擠兌。而那些受到有效監管的穩定幣，基本上都只是數字形式的法幣。

那么加密資產能否發揮其他有價值的社會或經濟功能，如資助消費或投資，或幫助應對氣候變化呢？答案其實也是否定的。

密碼資產被廣泛用於犯罪和恐怖活動。據估計，爲犯罪目的交換的加密資產數額巨大，研究表明，每年有多達 720 億美元，或所有交易的 23%，與犯罪活動有關。而勒索軟件攻擊者也通常要求使用加密貨幣付款。

加密資產也可能被用於逃稅或規避制裁。例如，朝鮮在過去幾年中積極嘗試招募加密貨幣專家。最近，在對俄羅斯實施制裁後，使用盧布的加密資產的交易量有所增加。雖然我們不能確定受制裁的人或企業是否真的在使用加密資產，但這表明它們提供了規避制裁的潛在手段。

基於工作證明（PoW）區塊鏈的加密資產也會對環境造成巨大的污染和破壞。它們是在一個分散的採礦過程中產生的，這個過程消耗了大量的能源和計算硬件。據估計，在比特幣網絡中挖礦耗費了全球 0.36% 的電力，與比利時或智利的能源消耗相當。

更糟糕的是，減少能源需求的努力可能被證明是徒勞的。網絡對能源的渴求可能是無限的，因爲驗證過程鼓勵礦工不斷升級其計算能力，以確保系統安全。而且，即使加密貨幣开採使用清潔能源或能源密集度較低的技術，這這部分能源產出後也並無法被用於其他領域，這相當於間接增加了火電等非清潔能源的需求，進而阻礙了應對氣候變化的工作。

因此，加密資產是投機屬性主導的，會對社會造成重大損害。目前，它們的價值主要來自於貪婪，它們依賴於他人的貪婪和希望該計劃繼續不受阻礙。直到這個紙牌屋倒塌，讓人們埋沒在他們的損失之下。

加密資產和金融穩定風險

加密資產在全球金融資產總額中仍佔很小的份額（約 1%）。但是，正如我提到的，它們已經擁有比全球金融危機开始前的次級抵押貸款更大的市場。我們不能忽視它們。

事實上，加密資產的受歡迎程度正在向其核心支持者之外蔓延。去年 10 月在美國推出的第一個比特幣 ETF 是這些資產的機構活動增加的一個標志，主要是爲了滿足客戶的需求。與此同時零售市場也在增長，散戶投資者往往被誤導性的廣告所吸引，這些廣告沒有明確說明這些產品的風險。

大型支付網絡已經加強了對加密資產的支持服務。而中介機構也看到了零售持有量的大幅增加。例如，美國最大的加密資產交易所 Coinbase，現在有 5600 萬用戶，自 2020 年 3 月以來增加了 65%。

加密資產通過三個主要渠道構成金融穩定風險：

首先，加密資產市場的波動可能會通過直接持有資產或對服務提供商的衝擊波及到更廣泛的金融體系中的參與者。衡量這種聯系的一個標准是加密資產和證券市場變化之間的相關性，自 2020 年以來，這種相關性一直是正的。

第二，加密資產的價值下降可能會對投資者的財富產生影響，並對金融系統產生連鎖反應。

第三，對加密資產的價值失去信心，例如由於操作失誤、欺詐、價格操縱或網絡犯罪等，可能導致投資者信心急劇惡化。

這可能會波及到更廣泛的金融市場。

更重要的是，大型科技公司可以推出供零售使用的全球穩定幣。我們已經看到了 Meta 的加密貨幣項目 Diem 的例子，以及現在 Meta 的新努力，即意圖通過利用其龐大的客戶群並捆綁支付和其他金融服務，大型科技公司可以大大加強加密資產生態系統和更廣泛的金融系統之間的聯系。

事實上一旦出現黑天鵝事件，穩定幣持有者的贖回量突然激增，可能會導致各個市場環節的不穩定。例如，最受歡迎的穩定幣之一 Tether 承諾通過投資商業票據等低風險資產來實現 穩定，並持有這些票據流通中的很大一部分庫存。大規模出售這些資產以應對突然增加的贖回，可能會造成整個商業票據市場的不穩定。這種現象可能會蔓延到其他穩定幣和相關行業，最終找到持有穩定幣流動性的銀行。

這樣的極端情況可能不會很快發生。但我們等待的時間越長，風險和既得利益的積累就越多。政策制定者也就越難採取行動。

監管加密資產

這讓我想到了監管的問題。

政策制定者不應該允許加密資產和相關風險不受控制地擴散。我們必須決定如何監管它們，遵循適合不同工具的嚴格的基於風險的方法。

目前各國的監管方法各不相同。一些國家直接禁止加密資產，而其他國家則限制其使用。

這種情況顯然不能令人滿意，因爲加密資產是一種全球現象，其基礎技術可以發揮重要作用，不僅是在金融領域。我們需要全球協調的監管行動，以解決跨境非法活動中使用加密資產或其對環境的影響等問題。監管應該平衡風險和利益，以免扼殺可以刺激支付效率和這些技術更廣泛應用的創新。

歐洲和世界範圍內正在取得進展，但速度不夠快，無法跟上正在出現的挑战。我們需要在許多方面看到更快的進展。

其中有四個方面是特別相關的。

首先，我們需要讓加密資產與金融系統的其他部分保持相同的標准。這意味着要根據金融行動特別工作組（FATF）制定的標准，迅速實施所有規則，防止利用加密資產洗錢和資助恐怖主義，並有效執行這些規則。這些努力也應旨在將點對點加密資產轉移納入反洗錢（AML）和打擊恐怖主義融資（CFT）的標准範圍。

第二，我們應該考慮如何對加密資產充分徵稅。目前，對加密資產的稅收處理是最低限度的：我們對誰真正擁有這些資產，以及它們的規模知之甚少。就其性質而言，加密資產市場很難確定與稅收有關的活動，因爲它對傳統金融中介機構的依賴程度較低，而傳統金融中介機構通常爲稅收目的提供信息。

鑑於加密資產市場的全球性質，我們應該使加密資產的稅收與其他工具的稅收保持一致，並力求在各管轄區之間保持一致。經濟合作與發展組織（OECD）最近剛剛提議，對超過某些門檻的交易引入報告義務，這將提高透明度並打擊逃稅行爲。

也有理由對某些加密資產在其他金融工具的徵稅之外徵收更多的稅。高污染等特殊屬性可以計入對加密貨幣市場參與者（發行人、投資者和服務提供商）徵收的適當稅收。

第三，需要加強公开披露和監管報告。目前在加密貨幣行業觀察到的做法，例如支持穩定幣的儲備資產的披露等就存在很大問題。

對金融機構的強制性披露要求是必要的，以確定來自加密資產的風險集中在哪裏。同時，公共機構（中央銀行、監管機構和反洗錢機構）需要進一步提高其數據能力，以發現非法交易和對金融穩定的新威脅。

第四，鑑於在操作風險、波動性和流動性等問題上存在關鍵的未解之謎，監管機構應引入嚴格的透明度要求，並規定專業運營商應遵循的行爲標准，以保護缺乏經驗的零售加密資產投資者。

歐洲在將加密資產納入監管範圍方面處於領先地位。加密資產市場條例（MiCA）的定稿將統一整個歐盟（EU）的監管方式。同樣，歐盟委員會關於建立歐盟反洗錢 / 打擊恐怖主義單一規則手冊的立法提案將把所有加密資產服務提供商納入歐盟相關框架的範圍，這也將爲歐洲統一監管方法提供基礎。

此外，擬議的關於資金和某些加密資產轉移附帶信息的條例（FCTR）將旨在確保包括至少一個加密資產服務提供商的加密資產轉移可以被追蹤，並確保可疑交易可以被阻止。鑑於加密貨幣市場的快速增長，歐盟委員會、歐洲議會和歐盟理事會的迅速談判，以及國家主管部門的徹底執行是必要的。

歐洲的監管措施需要更進一步。我們需要更多地關注沒有服務提供商的無擔保的加密資產活動。此外，我們不能讓鏈上點對點支付不受監管，因爲它們可以被用來規避任何監管。最後，如果我們真的想大幅協調所有歐盟成員國的監管，新的歐洲反洗錢局應該監督風險最大的加密資產供應商。

但是，我們制定的這一系列措施只有在國際同行們的積極配合下才會有效。

美國正在這方面採取行動，而金融穩定委員會（FSB）也在推進有關加密資產的全球工作議程方面取得了進展。我們應該在這一勢頭的基礎上再接再厲，不要等到危機發生後才去尋找解決問題的方法。

結語

19 世紀下半葉，美國的狂野西部時代，一些州也通過了自由銀行法，放寬了开設銀行的要求，促進了所謂的野貓銀行的出現。這些銀行通常位於野貓遊蕩的偏遠地區，因此它們能夠逃脫，向公衆發行自己的紙幣，由有問題的資產支持，並不打算兌現。其中許多人違約，破壞了公衆對銀行的信心。

我們不應該允許這種情況在加密世界再次發生。

我們需要在全球層面做出協調努力，將加密資產納入監管範圍。我們需要確保它們受到與適用於金融系統的標准一致的約束。在這樣做的時候，我們將不得不處理復雜的權衡問題，平衡促進創新、維護金融穩定和確保消費者保護的目標。如果我們想確保加密資產不會引發無法無天的冒險狂潮，我們應該取得更快的進展。

但這是不夠的。加密資產市場的野蠻生長揭示了社會對數字資產和即時支付日益增長的需求。如果「掌權者」不能滿足這一需求，其他人就會介入。央行們必須通過升級批發金融基礎設施、運營快速零售支付系統和准備發行中央銀行數字貨幣來更多地參與數字創新。

演講：Fabio Panetta，歐洲央行執行委員會成員

編譯：Amber

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標題：歐洲央行執委會成員：避免加密市場重蹈美國狂野西部時代的覆轍

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