Galaxy：加密進入黃金時代 華盛頓會發生哪些變化

作者：Alex Thorn，Galaxy；編譯：鄧通，金色財經

數字資產行業即將迎來黃金時代。美國的加密貨幣可能會經歷全新的監管方式，同時國會兩院和白宮也將迎來新的支持者。該行業展示了其政治實力，向其敵人發出了強有力的警告，其方式將在整個政治領域產生反響。過去 4 年阻礙行業發展和增加法律費用的壓迫性逆風已經減弱，加密貨幣行業現在在全球最大的資本市場中處於順風趨勢。

大選之夜——驚人相似的歷史

當選總統唐納德·J·特朗普創造了歷史——成爲有史以來第二位贏得第二屆非連續任期的總統。格羅弗·克利夫蘭是唯一一位在前總統中取得這一成就的人，他在 1892 年擊敗本傑明·哈裏森贏得第二屆任期。然後，反關稅、支持黃金的民主黨人在 1892 年重新掌權，獲得第二屆非連續任期，而今天，支持關稅、支持比特幣的共和黨人在 2024 年贏得了第二屆非連續任期。歷史往往是驚人的。

特朗普的勝利在現代也具有歷史意義。他將擴大他的選舉人票數，從 2016 年的 306 票增加到 310 票以上。他成爲自 2004 年喬治·W·布什以來第一位贏得全國多數普選票的共和黨人。特朗普橫掃了賓夕法尼亞州、密歇根州和威斯康星州的“藍牆”州，就像 2016 年一樣，但他也有可能贏得內華達州，克林頓在 2016 年贏得了該州。在佛羅裏達州，特朗普以驚人的 13% 的優勢獲勝，盡管這一表現很大程度上可以歸因於該州過去幾個選舉周期的人口變化。彭博社的這張熱圖顯示了每個縣 95% 以上的報告和 2020 年和 2024 年共和黨和民主黨總統候選人的變化。紅色太多了。

參議院轉向共和黨，結果很可能是共和黨控制 54 個席位。衆議院還需要更長時間才能知道結果，但共和黨略微佔優，有望保持對衆議院的控制。

選舉的其他一些要點：

• 加密貨幣展現了其政治實力。除了非常公开地努力從當選總統特朗普那裏獲得廣泛而深入的加密貨幣議程外，該行業還在衆議院和參議院獲得了廣泛的支持。最引人注目的勝利是伯尼·莫雷諾（R-OH）擊敗謝羅德·布朗（D-OH）。加密貨幣 PAC 花費了數千萬美元來擊敗布朗，他是重要的參議院銀行委員會的現任主席。擊敗伊麗莎白·沃倫的盟友布朗，發出了一個強烈的信息，即反對加密貨幣在政治上是一種失敗的立場。

• 特朗普進入第二任期。衆所周知，總統們在第二任期內會解決更復雜、更遙遠的問題。他的獲勝也爲他提供了比 2016 年更大的權力，特朗普在幾十年來最多元化的共和黨選民聯盟之一的支持下上任。這增加了特朗普致力於大創意的可能性，其中可能包括對金融系統的重大現代化。

• 特朗普的團隊非常支持數字資產行業。特朗普的核心圈子非常支持數字資產，其中許多人已經披露了自己擁有比特幣。副總統候選人 J.D. Vance 披露自己擁有比特幣，Vivek Ramaswamy 在整個競選周期中一直是該行業的直言不諱的支持者，羅伯特·肯尼迪 (RFK Jr.) 擁有比特幣，並且至少在 2 年內一直非常支持比特幣，過渡團隊聯合主席 Howard Lutnick 表示，他和其他 Cantor Fitzgerald 擁有“大量”比特幣（Cantor 銀行持有 Tether），許多其他主要捐助者要么直接參與加密貨幣，要么對資產類別和行業表現出了明顯的積極態度。別忘了，特朗普本人已經發行了 NFT，並推出了自己的附屬 DeFi 協議 World Liberty Financial。他的團隊、家人和捐助者對加密貨幣的親和性增加了特朗普兌現對該行業的競選承諾的可能性。

在華盛頓可以期待什么

讓我來描繪一下加密政策可能發生的情況：

• 銀行監管機構。特朗普立即任命貨幣監理署的新代理貨幣監理署署長和聯邦存款保險公司的新代理主席。這些機構對銀行和受保存款機構擁有審慎和監督權。也許在幾天之內，銀行監管機構就可以發布指導意見，明確禁止不公平地針對特定行業（Chokepoint 2.0），就像特朗普剛上任時所做的那樣，他們當然可以撤銷現有的對該行業不利的解釋性指導意見或信函——即 2023 年 1 月 3 日的聯合信函。在幾周或幾個月內，貨幣監理署可能會發布指導意見，明確允許銀行托管數字資產並使用、運營和與公共區塊鏈和穩定幣互動。（回想一下，特朗普的前代理審計長 Brian Brooks 在 2020 年發布了這樣的解釋性信函）。

• 市場監管機構。特朗普將SEC和CFTC的現任委員提升爲代理主席。雖然特朗普承諾“解僱加裏·根斯勒”，但大多數憲法學者認爲，總統不能解僱獨立機構的正式任命專員。但是，總統可以立即指定現任專員擔任該機構的代理負責人。在這種人事變動後的短期內，一些加密貨幣執法將暫停，一些訴訟將暫停或撤回，不會針對特定主題或特定項目發出任何行動信函，行業和監管機構將有機會討論合理的前進道路。更全面的規則制定將需要更長的時間，但加密貨幣行業可能會迅速獲得豁免，主要領域是放寬美國證券交易委員會對“證券”和“交易所”的立場。CFTC 的立場類似，但我們會注意到，由於缺乏全面的市場結構立法來爲 SEC 和 CFTC 之間的明確管轄權劃定界限，因此對於兩個市場監管機構來說，擁有能夠協調工作並制定進步政策的主席將非常重要。

• 國會立法。國會最大的加密政策議程項目衆所周知：市場結構（明確數字資產的監管地位和監督機構）和穩定幣（使穩定幣的發行合法化和獲得許可）。今年 5 月，FIT21 以兩黨多數票在衆議院獲得通過，並將至少形成未來市場結構法案工作的輪廓。目前，兩黨在穩定幣立法方面立場相對接近，民主黨和共和黨在衆議院金融服務方面的主要爭議是 1) 是否只有聯邦銀行可以發行，還是也有州的途徑，以及 2) 哪個機構（或多個機構）將對這些發行人承擔審慎和監督權。

• 至關重要的是，如果共和黨控制衆議院，我們認爲這些法案在 2025 年迅速推進的可能性較小。統一的共和黨國會可能會利用 2025 年的前 100 天專注於稅收改革、貿易和其他問題——利用預算協調來推動共和黨的優先事項。這並不意味着加密立法不太可能在下一屆國會取得進展，但在統一的國會中，我們確實認爲它將讓位於其他優先事項——這需要國會和監管機構在加密政策上密切協調。我們的基本情況是，加密立法將轉移到第 119 屆國會的後半段，讓內閣官員和獨立監管機構在與國會就政策問題進行接觸之前站穩腳跟。

• 能源政策。特朗普當選總統，尤其是如果共和黨控制國會兩院，將對國內能源和電力生產極爲有利。這將有利於比特幣礦工、數據中心、任何能夠使用大量電力的人，當然還有能源生產商本身。

這對市場參與意味着什么

放松監管阻力，加上具體的解釋函、不採取行動函或監管指導，可能會大大擴大美國機構投資者獲得加密貨幣的機會。

• SEC 於 9 月放寬了 SAB 121 的適用性，或者完全撤回了該指導意見，這將爲全球最大的托管銀行進入加密貨幣領域鋪平道路。紐約梅隆銀行獲得了繁重账戶指導方針的豁免，因爲其主要審慎監管機構 (NYDFS) 沒有反對，但 OCC 是花旗集團和摩根大通等國家銀行的主要審慎監管機構。鑑於我們很可能會看到 OCC 對直接與加密貨幣互動的銀行的態度發生重大轉變，這些大銀行最終將有機會更多地參與其中。

• 進一步的制度化反過來會增加加密資產的融資選擇，使現貨加密貨幣更容易通過現有的機構交易平台和關系獲得，並提高機構加密貨幣市場的成熟度。

• 放寬美國證券交易委員會對數字資產的豪威規則適用性，或者擴大可以在經紀商/交易商內部交易的“加密資產證券”，將允許更多參與者進入交易所領域，其中可能包括銀行、交易所或經紀公司等傳統金融機構。此外，放寬美國證券交易委員會對豪威規則的適用性可能會導致美國出現更多基於現貨的加密 ETF。

• 監管機構的明確性和寬容性可能會讓傳統金融服務公司和投資者首次在鏈上運營，爲收益和其他策略帶來新的機會。

• 擴大對公共區塊鏈的訪問也可能徹底改變交易效率、透明度、發行和金融的其他方面。根據監管態勢和頒布的任何立法，傳統金融和去中心化金融的合並可能最終會到來。

• 同樣，根據美國證券交易委員會對豪威和代幣披露的立場，我們可能會看到一波新類型的代幣，甚至可能是股票證券，而現有的代幣可能會增加更多類似股票的功能以增強其價值主張。擴大和改善的資產生態系統將支持流動性加密對衝基金行業，該行業的可投資範圍將不斷成熟和擴大。美國代幣披露和發行能力的提高最終將挑战甚至扭轉現有的 SAFT-低浮動高 FDV 制度，該制度有利於風險投資資本而非流動性資本。

• 在風險投資方面，IPO 市場可能會更有意義地向加密原生公司开放，最終爲通過退出實現投資回報提供途徑。今天，唯一一家上市的風險投資支持的加密初創公司（除了少數 SPAC）是 Coinbase。據我們估計，如果條件合適且監管機構开放，可能會有數十家加密公司尋求在美國上市。

比特幣市場分析

11 月 4 日星期一，比特幣交易價格低至 66,700 美元，但此後上漲 15%，創下歷史新高。隨着特朗普 11 月 5 日勝選幾率上升，比特幣飆升至歷史新高，此後一直徘徊在 75-76,000 美元區域。盡管價格大幅波動——自周一以來上漲 15%，自 10 月 1 日以來上漲 26%——但從基本面來看，市場似乎並未過熱。周二晚上，“Coinbase Premium”大幅回升，因爲比特幣因選舉消息而上漲，至少一個月來首次轉爲正值。

比特幣 ETF 一直在蓬勃發展，11 月 7 日星期四出現了歷史上最大的淨流入量，流入量高達 13.75 億美元，推動 BTC 創下歷史新高。這一數字超過了之前最大的淨流入日 2024 年 3 月 12 日，當時淨流入量爲 10 億美元。

比特幣的周期性

回顧一下，比特幣正處於前兩次牛市的軌道上。從周期低點（2011 年：2 美元，2015 年：152 美元，2018 年：3122 美元，2022 年：15460 美元）來看，比特幣正處於 2017 年牛市的軌道上，略微落後於 2021 年牛市。

回顧之前的牛市回調，2024 年的回調比 2021 年和 2017 年牛市期間的回調要溫和。

期貨和融資

雖然加密貨幣交易所的期貨未平倉合約略有上漲至年度新高，但融資利率基本保持不變，這表明這些走勢主要是由現貨驅動的。

比特幣期權市場

比特幣期權交易商的淨空頭gamma在 54,000 美元至 84,000 美元之間，這將加速任何走勢。需要提醒的是，當交易商做空gamma時，他們通常會在價格上漲時通過买入現貨進行對衝，或在價格下跌時通過賣出現貨進行對衝。這種影響可以加速任一方向的走勢並增加波動性。或者，當交易商做空gamma時，他們會做相反的事情，在價格上漲時賣出，在價格下跌時买入，從而降低波動性。我們的分析表明，當前的空頭gamma峰值爲 70,000 美元，因此隨着 BTCUSD 的緩慢走高，這種影響正在下降。話雖如此，許多當前高位區間的看漲期權持有者都有利可圖，因此這些投資者可能會決定在更高的執行價格上滾動，這將把空頭gamma拉到更高的執行價格區間。下圖顯示了我們對 2025 年 11 月 7 日至 9 月 26 日之間所有 BTC 到期日的淨交易商gamma持倉的看法。

比特幣基礎知識

已實現 HODL 比率是一個指標，用於衡量 1 周和 1-2 年已實現市值 HODL 區間（這些時間段內最後移動的代幣的已實現價值）之間的比率。較高的比率表明市場過熱，峰值往往與市場頂部一致。2024 年 RHODL 的橫向走勢比任何峰值活動都更讓人聯想到 2019-2020 年的橫向走勢，這表明近期和中期還有更大的上漲空間。

MVRV Z 分數是市場價值與實際價值的比率以及市場價值的標准差，有助於識別資產交易價值與總成本基礎之間的差異。從歷史上看，該指標在識別市場高峰方面非常有效，其當前值表明 BTCUSD 尚未接近過熱或頂部區域。

比特幣和全球 M2

比特幣歷來對全球貨幣供應量的變化作出反應。雖然這種相關性並非比特幣獨有，但仍然值得關注，特別是如果比特幣开始像 Larry Fink 所呼籲的那樣更多地被用作對衝資產。

展望

即將上任的特朗普政府加上強大的共和黨參議院可以確認其任命的機構，這對美國加密貨幣行業的監管救濟是有利的。我們預計各種形式的豁免救濟將很快出台，而更強大的支持性監管框架則需要更多時間才能出現。寬松的執法環境加上進步的政策思維將爲傳統金融服務公司和機構投資者加深對資產類別的參與鋪平道路。這將挑战現有加密基礎設施參與者的護城河，但也將廣泛支持資產類別的擴張和成熟。在這種環境下，我們預計比特幣和其他數字資產的交易價格將在未來 12-18 個月內遠高於今天的歷史高點。

本報告最初於2024年11月7日先發送給了Galaxy客戶和交易對手。

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