通膨會引發熊市嗎？股價被低估該撿便宜...還是會影響實質報酬？學者翻開數據解答

邁向 1982 年 8 月—無止境的系統性通膨

1949年炎熱的夏天，華爾街在一片低迷的氣氛中交易清淡。紐約人到露天電影院消暑，看暑期強片《瓊斯海灘的女孩》（The Girl From Jones Beach）。

他們看著主角雜誌插畫家巴布．藍道夫（Bob Randolph）創造了一個「完美女孩」，後來他卻在瓊斯海灘遇到了完美女孩的化身。藍道夫抓住這個機會，假扮成一個卑微的捷克移民來親近這個女孩，並設法找機會宣傳獲利。

雖然電影以才華洋溢維吉妮亞．梅約（Virginia Mayo）為主角，但這部電影還是沒有賣座。但是，扮演藍道夫的演員後來的表現要好得多。

到了1982年時，羅納德．雷根（Ronald Reagan）成了美國總統。

從1949年雷根在長島的海灘拍片到現在，這個國家發生了一些變化。然而，有一件事保持不變。華爾街仍處於低迷狀態。

從1949年夏季到1982年夏季，是本書所探討的兩個極端低估時期之間最長的一段期間。

這本身可能表示股價評價的極端情況開始變得不那麼普遍，但人們必須對這種說法非常小心。僅選擇四個熊市底部進行分析的本質，就是排除其他類似的事件。

如果研究五個熊市底部，那麼1974年就會被納入分析中，股價評價被低估時期的分布就會顯得非常不同。對於許多現代投資人而言，1974年12月正是大熊市的底部。

因此，我們需要稍微轉移一下注意力，解釋為什麼1974年12月在二十世紀大熊市底部的排行中，僅排名第五名。

如圖89所示，到了1974年，股票幾乎與1921年、1932年和1949年一樣便宜。

從年底的資料看來，1974年的股票似乎特別便宜，因為道瓊在當年12月觸底。

但在圖89中涵蓋的所有其他年分中，到年底都已經出現了重大反彈。如果調整道瓊從1921年、1932年和1949年夏季開始反彈的Q比率，很顯然這些時期的股價比1974年便宜。

如果參考十年移動收益數字來計算周期性調整後的本益比。1974年12月經周期性調整的本益比為11.2倍，遠高於1921年8月的7.4倍和1932年7月的4.7倍。

1974年經周期性調整的本益比略低於1949年6月的11.7倍，但仍高於1982年8月飆高的9.9倍。當我們看Q比率和周期性調整的本益比時，1974年在大熊市底部的封神榜中排名第五。

當然，本研究除了參考股價評價標準以確定最大熊市底部外，還參考投資人後續回報的績效，以選擇分析的時期。我們特別關注投資人可以自信地採取買入並持有策略，並獲得高於正常報酬的時期。

如下頁圖90所示，1974年12月的市場底部創造了一個很好的交易機會，但不太清楚這是否產生很好的買入和持有的機會。

1974年12月之後的市場波動，與1921年、1932年、1949年和1982年之後的價格普遍上漲形成強烈的對比。

使1974年成為美股史上排名第五的買進好機會，另一個重要因素是通貨膨脹。投資人在1921年、1932年、1949年和1982年之後獲得非常好的實質報酬。

但是根據耶魯大學教授羅伯．席勒的計算，1982年標普指數的實際價格指數比1974年12月的程度低了13%。

1921年、1932年和1949年後續沒有發生通貨膨脹，而且並沒有真的降低投資人的實質報酬。從1982年開始，通膨升高後又下降，雖然拖累了實質報酬，但並沒有令投資人獲得的實質正報酬減少。

如圖91所示，從1974年12月開始的5年和10年期間，投資人的實際資本利得減少。

在1974年進場投資的人，15年後就會獲得極佳的報酬，但這是因為1982年的熊市底部後獲得的報酬。

雖然1974年12月的確是買進股票的好時機，但這並不是1921年8月、1932年7月、1949年6月或1982年8月。無論是以股價評價還是從後續的報酬來看，1974年都不屬於美股四大底部的研究。

在二十世紀購買股票的四個最佳時期中，有兩個出現在前50年，第三個出現在世紀中，第四個出現在最後的25年。

正如我們所見，對五個低估時期的研究會產生分布的對稱性，在本世紀的最後25年有兩個低估時期。有鑑於經濟的結構性變化，人們可能預計低估的傾向已經減弱。

整個二十世紀，美元的彈性都在增加。從金本位制轉變為金匯兌本位制、布萊頓森林體系的實施，然後是自由浮動匯率。

聯準會在經濟不佳的時候做出貨幣反應的能力愈來愈好，這可能顯示股票被拋售的情況不會再那麼普遍。有趣的是，這種現象在資料中並不明顯。

Q比率在幾何平均值附近振盪，在二十世紀前50年似乎並不比後50年更不穩定。儘管自 1900 年以來，制度已有許多的進步，但與一個世紀前一樣，現在的股票似乎也有可能被嚴重低估。

那麼，在1982年發現最後一次股票嚴重低估有多容易，我們可以從華爾街這段歷史能學到什麼？要了解1982年的市場動態，首先要了解1949年至1982年道瓊的前奏和歷程。

從1949年到1982年的33年，可以挑出華爾街的一連串牛市和熊市。

根據一個許多人使用的定義，只要指數下跌超過10%就是進入熊市。如果用這個衡量標準，在1982年夏季前的一連串事件中，我們可以看到十六個熊市。

但是若要了解股票是如何跌到1982年這麼低的水準，最好把這段時期當成有一個牛市和一個熊市。

（本文摘自今周刊出版《熊市啟示錄：投資人必看的金融史經典，解構百年市場循環周期，建立超越漲跌的穩健獲利策略》，作者：羅素．納皮爾）

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