熊市與牛市多大差別？美史上大蕭條時期...當日交易價值不到21萬美元

1949的世界和1932年時很不一樣。在1932年的德國總統選舉中失利的希特勒，這時已經死了，在世界上最血腥的衝突中有5500萬人喪命。在這段期間，美國的常備軍人從1932年的25萬增加到1945年的1,200萬以上。離開美國去參戰的人中，約有30萬人沒有活著回來。

到了1949年，超過1,000萬美國人退伍進入民間就業。金融業方面，主要的變化是，此時政府在經濟活動中所佔的比例大幅增加，民眾再次成為政府公債的主要持有者。

股票市場在戰後初期有如一潭死水。紐約證交所的每日股票交易量通常低於50萬美元，而民眾的投機熱情（一如過去）主要集中在房地產市場。

到1949年夏天，另一個原因壓抑了投資人對華爾街的興趣—創新高的熱浪。

1949年6月13日，道瓊工業指數跌至戰後低點，當天《紐約時報》（The New York Times）的頭條新聞指出「150萬人在紐約的海灘消暑；氣溫升至華氏89.1度，僅比歷史高點低0.7。」

就在3天後，紐約的傑克．拉莫塔（Jake La Motta）在底特律加冕世界中量級拳擊冠軍；在曼哈頓，金．凱利（Gene Kelly）和法蘭克．辛納屈（Frank Sinatra）正在拍攝《錦城春色》（On The Town）。

從1932年7月開始的大牛市，一直到1937年3月才結束。道瓊工業指數從41.22點升至高點194.15。就1932年到1949年期間的總資本報酬而言，到1937年已經全部結束。

道瓊直到1945年12月才超過1937年的高點，從1937年3月6日的高點，到1949年熊市底部的總和，它只在1937年高點上方停留了32周。

1946年5月達到212.5的高點，比1937年的高點高出不到10%，隨後股市即進入熊市，最後道瓊在1949年6月13日以161.6點觸底止跌，結束了熊市。

每月市場交易量是用來評估這段期間，投資人對股市的興趣變化很好的指標（參閱圖 69）。

交易量的減少顯示投資人參與股市的意願銳減。

從1929年創新高的交易日到1942年的交易低點，紐約證交所的成交量下降了99%。

1942年的總交易量比1932年低70%，這時熊市已經觸底了。1942年，紐約證交所股票的美元交易量低於1901年的水平。雖然交易量下降的部分原因是市場價值下降，但市場興趣普遍下降也造成進一步的影響。

1929年，股票交易總數佔紐約證交所全部上市股票的119%。

直到1937年的市場成交量最高還有30%。但是到了1942年，全年交易量僅佔所有上市股票的9%，到1949年僅上升到13%。之前1921年和1932年的熊市時，這個比例分別為59%和32%。

因此，以交易量來說，1949年市場普遍不感興趣的情形甚至比大蕭條最糟糕的時候還要嚴重。1949年紐約證交所上市股票的市值超過了1929年底時的市值，但幾乎沒有人想進場。

對股票的信心危機是因為長期報酬率很差，還有關於市場與經濟曙光的假象。雖然投資人的熱情在1932到1937年的牛市中重新燃起，但經濟和市場無法產生正常、可持續、周期性的復甦，削弱了人們對股票長期展望的信心。

不意外的，二戰期間的交易量嚴重減少。在1942年最交易量最低的一天，只有價值20萬6,680美元的股票交易。

從1945年8月15日戰勝日本紀念日開始，投資人又對股票重新產生興趣一直持續到1946年，但隨著熊市的回復，交易量再次下滑。紐約證交所會費調降，顯示內部人對市場的熱情減弱特別明顯。

雖然道瓊在1932年觸底，但這只是紐約證交所會員資格熊市的開始。

從1929年的高點到1932年的低點，會員費降了約90%—幾乎與市場同步。然而從1932年到1942年，道瓊工業指數漲了一倍，紐約證交所的會費價格又下跌了75%。1929年價值49萬5,000美元，1942年跌至 17,000美元，從1942年到1946年有所回升，然後在1949年價格再次跌至谷底然後才開始長期回升。

紐約證券交易所席位價格的長期下跌，進一步證明了民眾對股票的冷漠情緒在擴大，這種冷淡在大蕭條最嚴重的時期結束後，仍維持一段很長的時間。

投資人對股票的長期資本報酬的擔憂，從紀錄來看似乎是合理的。到了1949年，道瓊位於1926年2月首次觸及的程度。在1949年6月13日的底部，道瓊仍比1929年9月創下的近20年歷史高點還要低57%。

從1932年到1949年的重大底部，在這漫長的17年裡，共有兩次完全不同的牛市以及兩次完全不同的熊市。

既然大盤在1949年並沒有跌破1942年的低點，那麼為什麼我們要觀察1942到1946年的牛市和194年到1949年的熊市？這難道不是代表牛市是從1942年開始的嗎？

從某些衡量的指標來看，很可能是這樣沒錯，1942年4月是Q比率降至0.3倍以下這種非常罕見的情況。但是我們選擇與估值參數相關的熊市底部，主要是與後續的報酬有關。

後續1949年的長期報酬明顯超過1942年，Q比率在1949年6月回到0.3倍以下。對於長期投資人而言，1949年是比1942年更好的投資時機。

（本文摘自今周刊出版《熊市啟示錄：投資人必看的金融史經典，解構百年市場循環周期，建立超越漲跌的穩健獲利策略》，作者：羅素．納皮爾）

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