論文：從 Coinbase 數據研究加密市場的內幕交易

盡管加密貨幣市場的主流化和機構參與度越來越高，但監管機構仍然擔心加密貨幣是一個法外之地，會鼓動一些參與者從事在傳統金融市場中屬於非法的活動。一些關於加密貨幣市場不當行爲的研究證實了這種擔憂。本文揭示了另一種形式的市場不當行爲，迄今爲止，這種行爲在加密貨幣文獻中尚未受到關注：內幕交易。

我們分析加密貨幣的上幣公告，發現了個人在上幣公告之前使用私人信息購买加密貨幣並從公告後的典型價格飆升中獲利的證據。我們利用區塊鏈數據來識別參與此類交易的特定錢包（個人），提供比大多數股票市場實證分析更直接的證據。

內幕交易

當市場參與者使用不爲公衆所知的、源自組織內部的機密信息進行交易時，就會發生內幕交易。在大多數司法管轄區，內幕交易是非法的並且會受到懲罰，但目前，只有傳統金融市場中的內幕交易罪行才會遭遇起訴。

數據處理

我們手工收集了2018年9月25日至 2022年5月1日期間的 Coinbase 上幣公告中的170個樣本。如表1面板A所示，剔除了不相關樣本後的樣本總量爲146個。

表1

我們檢查了Coinbase上幣公告前300小時到公告後100小時之間代幣的價格變動。收集了在 Coinbase上幣公告前 480 小時（20 天）所有交易所的每小時價格和交易量數據，其中中心化交易所數據來自 CryptoCompare，去中心化交易所 (DEX) 數據來自 The Graph。我們使用 MVISR CryptoCompare 數字資產100指數 (MVDA) 作爲市場指數來計算異常收益。所有變量進行了縮尾處理以最小化異常值的影響。統計性分析結果如表1面板B所示。

加密貨幣市場是否存在內幕交易？

假設所列公告列表中存在內幕交易，那么將發生在加密貨幣在DEX上幣前。DEX無需了解您的客戶(KYC)或反洗錢(AML)要求，並爲個人提供匿名和不受限制的僞交易機會。盡管沒有直接的KYC或AML要求，但DEX是完全透明的，所有交易都在區塊鏈上公开可用。我們將該組中的代幣標記爲可能的內幕交易組（LITG），以便我們可以將其特徵（如異常價格上漲）與不太可能（事前）參與內幕交易的代幣進行比較；該組包含 98 個列表。我們收集了在上幣公告前300小時至公告後 100 小時代幣上幣的價格變動數據，以監測任何可能成爲內幕交易潛在證據的異常交易模式。圖1顯示了LTIG組的累積異常回報（超過市場回報）的平均值和中位值。目測來看，在上幣公告前250小時开始存在明顯的上漲趨勢，並一直持續到正式上幣公告時。由於新信息進入市場且交易員會對此作出反應，公告前還會有大幅上漲。我們觀察到的上漲趨勢與被起訴的股票市場內幕交易案件的上漲趨勢一致（Patel & Putni¸nˇs, 2020）。

圖1

接下來，將LTIG組與空組（不屬於LTIG的代幣組）進行比較，以驗證迅速上漲是否是 LTIG組獨有的。圖2顯示了 LTIG 相對於空組的累積異常收益的差異。在分析兩組的上升差異時，我們去掉了可能導致上幣前上升普遍趨勢的因素(控制因素)。LITG的超額累積異常回報突出表明，與內幕交易一致的上漲模式是在DEX上幣的代幣組獨有的。這一證據充分支持了我們的假設，即內幕交易更有可能發生在DEX上幣的代幣中。

圖2

爲了檢驗異常上漲的統計顯著性，我們回歸了範圍[-24，-1]，[-72，-1]和[-168，-1]內的累計異常收益(CAR)，以小時衡量相對於上幣公告(時間0)，即對應上幣公告前1,3和7天，關於LITG的虛擬變量和一組控制變量：

其中LITG是一個虛擬變量，如果代幣是LITG組，則等於1，否則等於0。

回歸結果如表2所示。在所有的CAR範圍內，發現在LITG組中有統計學意義上顯著的超額增長，這爲結論提供了進一步的支持。與不太可能發生內幕交易的代幣基准組相比，LITG組的代幣在3天(7天)期間累積的異常收益高出了15%(19%)。無論從相對還是絕對意義上來說，這都是一個巨大的增長。而且考慮到從-300小時到100小時的整個採樣期間，平均CAR爲32%，這也具有經濟學意義。

回歸結果還表明，在上幣公告之前交易量較大的加密貨幣在 3 天和 7 天的範圍內具有較高的異常收益。總體而言，回歸支持 LITG 組中存在與內幕交易一致的異常上漲模式。

表2

來自加密錢包維度的證據

與來自證券交易所的公开數據相比，區塊鏈的公开性和高度透明性使我們能夠在上幣公告之前對交易進行更直接的分析。利用區塊鏈數據，我們尋找在代幣上幣公告之前個人以系統的方式持續交易的特定模式。爲了識別可能對即將發布的上幣公告有內幕消息的錢包，我們首先確定在代幣上幣公告之前每小時在DEX 上交易最活躍（最高交易量）的錢包。DEX 交易量的主要貢獻者是最大可提取價值機器人MEV（Daian 等人，2019 年；Weintraub 等人，2022 年），利用套利機會進行交易或參與三明治攻擊。MEV機器人通常是DEX上交易量最大的账戶。因此，我們刪除了已知的MEV機器人錢包地址和具有超過5000次轉账的錢包（可能是某種形式的自動機器人），以便爲每個池獲取一組可能包含內幕交易證據的地址。我們比較這些地址在不同池中的共性，以獲得一組在上幣公告之前最常交易的錢包。然後，我們會手動檢查這些錢包在上幣公告之前是否存在內幕交易的證據。

圖3展示了在Coinbase發布上幣公告之前，我們確定爲系統交易的4個互聯錢包的交易活動。這組互聯錢包(個人) 在2020年11月至2021年1月期間上幣的 15 種代幣中持有頭寸。有時，控制錢包的個人將資產轉移到中心化的加密貨幣交易所，但在許多情況下，錢包在DEX上交易，從而避免AML和KYC檢查。我們根據交易時ETH和ETH的美元價值來衡量這些錢包的利潤。

圖3

“1號錢包”於2020年11月24日，即2020年11月30日上幣公告的前6天購买了 NU 幣。在2021年3月9日MATIC和SKL代幣聯合宣布將在Coinbase上幣之前，這個錢包持續建立頭寸。“1號錢包”的資金來自幣安的轉账，利潤也匯回了幣安。“1號錢包”轉账332 ETH給“2號錢包”，然後停止交易。

“2號錢包”在 ANKR、NKN、OGN、RLC、CTSI 和 FORTH 發布上幣公告之前就持有了這些貨幣的頭寸。隨着 FORTH 的購买，錢包背後的個人也購买了 AMPL。FORTH是AMPL的治理代幣。個人在公告之前通過購买最相似的資產买入了錯誤的代幣。一經公共分布，該個人就急於購买 FORTH。如果上幣代幣被內部人士透露給外部方，這一事故符合我們的預期。個人根據有關上幣的部分信息進行交易。“2號錢包”ETH利潤轉移到幣安和另一個中心化交易所OKX。“2號錢包”將12 ETH “3號錢包”，然後停止交易。

“3號錢包”在上幣公告前就積累了GTC、MLN、KEEP 和 SUKU代幣。錢包（個人）沒有在 DEX 上出售，而是將代幣轉移到幣安，因爲在 Coinbase 上幣公告後可以在那裏出售。我們假設個人在轉移後在幣安上出售了代幣。“3號錢包” 轉账55 ETH到“4號錢包”。

“4號錢包”在FOX代幣上幣公告前就佔據了一席之地。總之，在2020年 11月24日至2022年1月22日期間，這四個互聯錢包在 Coinbase 上幣公告之前的交易中獲利估計爲 1003 ETH（150 萬美元）。交易活動如此一致且系統地在上幣公告之前進行，因此除了交易者掌握有關即將發布的上幣公告的內幕消息外，不太可能有任何其他解釋。

研究結果表明，加密貨幣市場的內幕交易比股票市場中的更普遍。

結論

我們估計列表中10-25%的加密貨幣上幣之前就已經進行了內幕交易，並保守地估計內幕交易者賺取了150萬美元的交易利潤。根據股票市場的內幕交易以及來自區塊鏈的直接證據來驗證異常的上漲模式。結果表明，加密貨幣市場容易受到監管機構長期以來在傳統金融市場中所遏制的內幕交易的影響。在撰寫本文時，SEC對加密貨幣內幕交易進行的首次起訴證實了我們的研究。我們識別了未包括在SEC起訴中的潛在內幕交易案件。與其他形式的金融不當行爲一樣，內幕交易不利於加密貨幣市場的完整性，其存在可能會損害投資者的信心。如果投資者相信加密貨幣市場容易發生廣泛的內幕交易，他們可能選擇不參與其中，從而阻礙了交易收益的實現。這些不當行爲不加以監管的話會阻礙投資者採用加密安全的方式來取代證券和其他金融工具。SEC最近的起訴表明監管機構已准備好採取行動遏制加密貨幣市場的內幕交易。交易所也應對內幕交易採取相應措施而非坐視不管，否則將面臨用戶流失甚至法律指控的風險。

來源：吳說區塊鏈

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