ETF、美聯儲降息以及大選事件能否助推加密市場迎來牛市

來源：Uweb

ETF、美聯儲降息以及大選事件能否助推加密市場迎來牛市？前高盛亞洲FICC業務Executive Director Herman解析Web3市場行情與大事件，重點如下：

1.市場需重視宏觀因素，美聯儲未給出明確降息承諾

早在一個半月到兩個月前，降息已經被完全定價。市場普遍預期今年會降息兩次，盡管7月沒有降息，市場對9月降息的預期超過了100%，即可能降息超過0.25個百分點。因此，聯儲的降息與否對市場的影響已經非常小。

美聯儲主席Jerome Powell發言後，可以思考宏觀回歸，即重新重視通脹和經濟增長等宏觀因素，以重新評估美聯儲在9月的降息可能性。因爲J.Pow的發言強調了數據跟蹤，要求data set dependent即一系列數據表現良好才能考慮降息。這次他將通脹和增長並重，這是一個正面的信號，以前則是通脹優先，增長其次。

美聯儲轉向關注經濟增長，需要很大的門檻：非農就業如果低於12.5萬人，才可能促使聯儲改變關注點。這個目標很難達到，所以美聯儲的關注點仍在通脹。J.Pow的發言中提到兩者並重，意味着通脹已經得到一定控制，對未來的信心也比過去更強，但沒有給出明確的降息承諾。

與歐洲中央銀行（ECB）在3月份的降息態度相比，聯儲的態度並沒有給市場100%的信心，但市場的定價超過100%。整個利率市場可能在過度解讀美聯儲的行動，盡管7月有可能降息，但在此過程中市場會經歷反復的迷惘和確信，這也是宏觀不確定周期的一部分。

從年初到現在，市場經歷了從關注通脹到關注微觀公司業績的轉變，但現在需要回歸宏觀因素。美聯儲的狀態比預期差，但美股包括美國債券和黃金都在漲。比特幣市場對此反映出的定價是正確的。

2.美股上漲受Gamma對衝和CTA影響；長端利率上升打擊BTC流動性資產，今年牛市難以實現

美股和比特幣的邏輯不同:美股上漲主要是由Gamma對衝和CTA推動，不太受聯儲降息與否的影響。一旦不確定性被解決，美股往往會直线拉升。降息對比特幣流動性資產受影響更大，但不僅限於此。降息影響的是短期利率，而長端利率對風險資產影響更大。例如，一次0.25個百分點的升息，若10年期利率上升25個基點，其影響力遠大於單次升息。七大公司股票不依靠流動性支撐，而是由引力支撐。例如，英偉達的PE長期保持穩定，主要依靠每股收益（EPS）和AI業務的增長推動。

市場上承擔風險的資產分爲活期資產和長期風險資產。活期資金投向銀行存款、短期債券等，長期資金投向比特幣、股票、長期國債等。當10年期國債收益率高於股票收益率時，投資者更傾向於購买國債而非股票。如果這種情況發生，表明市場處於晚期階段，風險資產特別是比特幣將受重創。長端利率上升對所有風險資產都有較大影響，尤其是比特幣等流動性風險資產。

美國從去年开始大規模發債，但經濟依然強勁，利率在5.25-5.5%。通常情況下，升息會導致經濟衰退，但美國經濟的增長本質已改變。經濟增長依賴於私營部門和政府債務的加權平均。

美國政府通過持續發債來支撐經濟，但這也導致市場供需矛盾加劇。2023年美國債券市場的DV01 約爲7億美元，今年預計將增加到10億美元。財政部被迫發行長期債券，而市場上長期債券的买方主要是高盛那些對衝基金，這些基金通過短期低利率資金購买長期高利率債券來賺取利差。然而，當前長短期利率倒掛，缺乏买家，導致長期債券需求不足。預計10年期長端利率接近5%，這對比特幣和黃金等無收益的流動性資產是巨大打擊。比特幣目前依靠套利維持，但在流動性減少的情況下，山寨幣可能歸零。總體來看，流動性資產難以進入牛市，只有當長端利率下降，市場才可能迎來轉機，但今年難以看到這種改變。

3.共和黨政策傾向通脹，對流動性資產比特幣構成重大利空

共和黨執政對流動性資產極爲不利。例如，特朗普上台後，比特幣將面臨重大利空。特朗普的政策導致通脹上升，其中一項主要措施是對中國加徵60%關稅，對其他國家則加10%，導致CPI和PCE上升1.1個百分點，直接引發通脹上升。通脹上升時，不僅不會降息，反而可能加息。

另外，特朗普的政策對移民的控制也影響了通脹和就業市場。美國的就業數據有兩個來源：Nonfarm Payroll即非農就業（反映真實就業情況）和 Household Survey即家庭就業調查（包括非法移民）。非農就業與失業率之間失衡，但經濟仍強勁，原因是每年約250萬的移民帶來的需求和降低基本工資成本，特朗普的政策至少減少約50萬移民的進入，這將導致通脹率上升。特朗普的政策傾向於維持較高的通脹水平，以期望制造業回歸美國，這種回歸不太可能實現。高通脹對流動性資產，如比特幣，具有極大的殺傷力，也就是說特朗普上台後，流動性資產的牛市不可能實現。

4.持續發行長債會導致長端利率上升，市場會做出反應懲罰；當前美元地位穩固，如若受到影響將導致資產破滅

美國會被迫大量發行長債，而不是選擇性發行。美國有嚴格的指導原則，不能完全依靠短債，因爲這相當於印錢。指導原則允許的短債比例僅爲25%左右，盡管可以略微超出，但大幅超越是不可能的。日本央行持有58%的本國債券，維持巨大債務而不影響金融體系，但美國每年必須增加10%的債券來維持經濟增長。如果減少債券增加，經濟將立即硬着陸。美國債券的持續增加必然導致長端利率上升，市場會對其進行懲罰。特朗普的政策試圖保持美元弱勢，推動通脹，但市場將通過拉高長端利率來回應。如果長端利率升至7%、8%、甚至9%，所有資產都將受到衝擊。與中國不同，美國無法控制長端利率，其由市場決定。2023年初比特幣上漲是因爲當時主要發行的是短債，而不是長債，未超出指導原則，但現在財政部支撐不住，必須發行長債。

如果美元地位受影響，全球資產將面臨劇烈去槓杆，所有資產將一文不值：美元是全球結算貨幣，任何經濟危機最終都會導致美元暴漲，所有資產無論是黃金、比特幣還是股票都會破滅。

5.比特幣作儲備資產難度大；如果特朗普執政，比特幣市場可能面臨大行情，投資需謹慎

Crypto作爲儲備資產，需要經過國會批准，而這個過程極其復雜。黃金作爲貨幣有歷史作用，石油是战略資源，但比特幣沒有類似的明確用途。使用納稅人的錢購买波動性大的比特幣，需要充分理由，這在議會通過的難度極大，比特幣作爲國家儲備資產的提議幾乎不可能實現。比特幣應被視爲宏觀資產，而不是儲備資產。特朗普的政策偏向通脹，這對比特幣不利。市場交易中存在情緒化因素，短期內可能受到利好消息的推動，但長期來看，特朗普上台後，比特幣市場可能面臨大行情，投資者不要過度依賴短期利好。

6.比特幣當前的價格主要是由於現貨etf和期貨合約間的套利形成。一旦價差消失，短期比特幣有暴跌風險

當前比特幣市場的上漲主要由ETF預期推動，這輪上漲過程中，共計約150-180億美元進入市場。

ETF买盤來源包括60-80億美元的套利資金，50億美元左右的比特幣持有者將比特幣轉入ETF，長期持有部分大約50-60億，剩下30億左右是主動买盤。ETF集中在Coinbase裏專門被托管，相當於將比特幣從流通市場中取出，導致供應減少。ETF套利利用了比特幣和期貨之間的價差，當期貨價格高於現貨時，投資者可以在現貨市場購买比特幣並在期貨市場做空，從中獲利。

CME和Binance的交易數據顯示，CME持倉量較高，反映出大量持倉並未進行日常交易，而是用於套利。高溢價引發更多套利行爲，套利者通過購买ETF同時做空期貨來鎖定無風險收益。

比特幣市場中的套利行爲通過CEX和期貨合約的溢價來推動價格上漲。套利者購买比特幣期貨合約，推高期貨溢價，再通過套利行爲买入比特幣，形成循環。然而，這些套利者在比特幣價格下跌時獲利更多，因爲期貨價格跌幅通常大於現貨價格，他們可以同時拋售期貨和現貨，從而實現利潤。目前，比特幣ETF的溢價仍在10%左右，這吸引了更多套利資金進入市場，維持了比特幣的價格。然而，這也帶來了風險。一旦溢價消失，套利者可能會迅速撤出市場，拋售ETF和期貨，導致價格暴跌。

7.香港私營銀行比特幣ETF待普及，套利潛力大，ETF买盤和套利資金支撐BTC價格穩定

比特幣ETF在香港的大多數私營銀行尚未被接受，只有少數幾家頂級券商能進行套利交易。若投資者自行操作，比特幣ETF的套利效率很低，因爲涉及T+2的交易結算，且需要頻繁賣出ETF補倉。有效的套利操作需要投行的Prime Broker操作。新產品審批流程較長，ETH等新產品剛推出時，套利機會有限。隨着銀行的審核、准入等程序完成，未來的套利機會會增多，包括比特幣ETF。一旦私營銀行，如匯豐銀行、摩根大通和高盛等允許交易，比特幣ETF將獲得更多的买盤支撐。

當前沒有看見BTC有牛市，比特幣的價格預期分爲兩種情況。一種是比特幣價格飆升至10萬或15萬美元，帶動其他加密貨幣一起暴漲的牛市。另一種是比特幣價格在5萬至7萬美元區間內波動。前者難以預見，但ETF买盤和套利資金能支撐比特幣維持在後者的區間內。

8.BTC與美股市場高度相關，流動性不足和高利率抑制山寨市場牛市

BTC和美股市場具有高度相關性，特別是與美債的關系:不能僅看當天的價格波動來判斷其相關性，應該從資產本質和交易行爲中分析。BTC與風險資產的相關性很強，特別是流動性風險資產，受美聯儲政策和美元流動性影響顯著。

自2021年起，幣圈發生巨大變化，USDT的引入，使得資金更加容易在幣圈和外部市場之間流動。之前，幣圈內的資金循環在內部，但現在美元穩定幣的普及改變了這一狀況,ETH等主流幣的增長推動了山寨幣的上漲。

比特幣作爲流動性資產，因美元代幣的介入,將比特幣等加密資產與美國股票市場放在了同一水平线上進行比較。今年比特幣市場中，缺乏賺錢效應，原因在於缺乏流動性，美元長端利率不好破壞了之前的資金循環模式。山寨幣難以形成牛市，主要原因是流動性不足和高利率環境抑制了市場活動。比特幣作爲流動性資產，其行爲類似於滯後的黃金或無盈利的美股。剔除七大科技巨頭的影響，S&P 500，S&P493的表現與比特幣類似。

9.美元利率長周期內維持高位，壓制幣圈；經濟硬着陸或令聯儲放松政策，利好幣圈

幣圈短期很難有牛市。美元利率會對風險資產定價、市場風險偏好起決定性作用。長債發行規模如此增加，利率會在較長周期內一直維持高位。對如BTC的流動性資產產生壓力。當然，如果美國經濟硬着陸風險的話，可能會很快改變這一預期。雖然硬着落會在短期裏衝擊美股與幣圈資產，但隨後讓聯儲有更多理由介入，反而有利幣圈資產。目前聯儲有大量工具應對衰退：從QT減少、降息、特別借貸、QE等等。

10.特朗普政策或市場預期調整可能觸發美股大調整，美聯儲降息或啓動QE比特幣等資產或迎牛市

美股可能出現大調整，有兩種主要原因：第一，美國經濟硬着陸。如果特朗普上台，推行通脹和減赤字政策，國債發行減少，經濟增長依賴的國債發行一旦減少，必然導致硬着陸，企業盈利下降。目前，AI公司的盈利依賴於四大雲公司，而這些公司的收入主要來自廣告。如果經濟硬着陸，廣告收入減少，Meta和Google的收益將大幅下降。

第二，市場預期調整。以英偉達爲例，市場對其業績有極高的預期，如果業績未能超出預期，股價將暴跌。類似的，微軟的業績雖符合預期，但收益略有減少，導致股價大跌。這種預期調整可能在今年年底或明年年初發生，引發大幅度的市場調整。

盡管美股可能經歷20%-30%的調整，但通常會在短期內反彈。美股如果暴跌對比特幣的影響將是毀滅性打擊。之後，美聯儲可能會降息或啓動QE，這可能推動比特幣、以太坊、BNB和Solana等資產迎來牛市。

11.新項目估值關鍵看是否吸引投資人以及項目上幣後是否解鎖；大資金通常會流向BTC、ETH、BNB和Solana

對新項目的估值看法主要看能否吸引下一輪投資人。Web 3項目的數據大多不真實，所以評估時關注兩個關鍵點：是否能吸引新投資人，項目上幣後是否解鎖。對Web 3技術改變市場的希望不大，目前看不到有跑出來的項目。核心是能否上幣安，只要能上幣安，就有交易機會。

Altcoins大多會歸零，或至少下跌90%。這主要是因爲流動性問題和山寨幣缺乏活躍度。少數山寨幣如Solana還能繼續套娃遊戲，完成自循環。

整個加密市場的估值模式類似於賭場，主流幣BTC、ETH、BNB和Solana被視爲賭場的股票，信仰是支撐其價值的關鍵，大資金通常會流向主流幣種。如果要配置資產，Solana是不錯的選擇。

12.比特幣減半對市場影響減小，價格更多受交易量和宏觀因素影響

比特幣四年減半周期對市場影響不大。雖然減半會導致供應量減少，提高通縮成本，但礦工作爲價格接受者，其議價權很小，對比特幣價格影響有限。市場價格更多受交易量、宏觀因素和其他买賣方的影響。減半周期的影響逐漸減小，減半周期必然帶來牛市是不現實的。

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