高利率會持續多久？債券市認為有可能恆久遠

投資人愈來愈樂觀地認為，美國公債即將由空翻多，但債市的一個關鍵指標正發出令人擔憂的訊號，讓考慮大手筆買入的人感到不安。

先說好消息：2024年快要過半，終於有跡象顯示通膨和勞動市場都在降溫，美國公債即將抹去今年跌幅。交易商押注，這可能足以讓聯準會最早在9月開始降息。

但市場上有愈來愈多人認為，所謂的中性利率——既不刺激也不減緩成長的借貸成本水準——遠高於決策者目前的預測，這可能限制住央行降息的能力，給債市帶來逆風。

SMBC日興證券美國公司資深經濟學家Troy Ludtka說：「重要性在於，當經濟不可避免地減速時，降息次數會減少，未來十年左右的利率可能高於過去十年。」

以未來五年5年期利率為參考的遠期合約，代表市場美對美國利率最終走向的看法，已經停滯在3.6%。雖然低於去年峰值4.5%，仍比過去十年的平均水準高出一個百分點，也高於聯準會估計的2.75%。

這很重要，因為這反映市場預期殖利率下限可能高得多。這也代表債券走升可能受限。準備迎接類似去年底那種史詩級債券反彈走勢的投資人，應該要關注此事。

目前，投資人的情緒愈發樂觀。截至上周五，彭博資衡量公債收益率的指標在2024年僅下跌0.3%，今年在最低點時， 該指標的跌幅曾高達3.4%。基準的公債收益率比起4月時今年峰值下跌大約半個百分點。

最近幾個交易日，交易商一直加碼進行反向押注，可因聯準會最快7月降息的機率增加而受惠，而預期債市反彈的期貨合約，需求也很旺盛。

但如果市場對中性利率已永久性攀升的看法沒錯，那麼聯準會目前超過5%的基準利率，也許就不像想像中的那樣具有限制性。事實上，彭博資訊的一項調查顯示，金融狀況相對寬鬆。

Unlimited Funds執行長兼投資長Bob Elliott說：「我們看到經濟成長僅逐步放緩，那意味中性利率明顯提高了。」 在當前經濟狀況下，長期債券的風險溢價有限，他補充說，「現金看起來比債券更具吸引力」。

中性利率到底在哪裡，已經成為熱烈討論的話題。可能與數十年下降趨勢背道而馳、轉而向上的原因包括，市場預計政府預算赤字將長期大增，以及因應氣候變遷的投資必須增加。

債券想再往上漲，可能需要通貨膨脹和經濟成長更顯著地放緩，促使聯準會比目前所設想的更快更急地降息。較高的中性利率降低了這種狀況發生的可能性。

經濟學家預計，本周公布的聯準會青睞通膨指標，通膨年率將從上月的2.8%放緩至2.6%，雖然是2021年3月以來最低，但仍高於目標區間。至於失業率，兩年多來一直維持在4%以下，是1960年代以來最佳表現。

摩根大通美國通膨策略主管Phoebe White說，雖然一些家庭和企業確實因為較高的利率變得辛苦，但整體而言，事情處理得還是很不錯。

金融市場的表現也表明聯準會的政策可能還不夠嚴。標普500指數幾乎天天創新高，即使被聯準會主席鮑爾拿來作為衡量政策影響指標之一的較短天期通膨調整利率，自2022年以來已飆升將近6個百分點。

品浩（PIMCO）短期投資組合管理和資金主管Jerome Schneider表示：「面對較高的實質殖利率，市場令人難以置信具有韌性。」

聯準會大多數政策制定者都已傾向提高中性利率，僅沃勒（Christopher Waller）在內的少數人例外，但他們的估計值在2.4%到3.75%之間大幅波動。

鮑爾6月12日在央行政策會議結束後對記者的發言似乎淡化中性利率對貨幣決策的重要性，他說「無從真正得知」中性利率是否已經上升。

但對於市場上的一些人來說，這並非是未知數，而是新的更高的現實，是債市反彈的潛在障礙。

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