Blockworks研報：stETH——以太坊卓越的機構級產品

作者：Magicdhz，Blockworks；編譯：白水，金色財經

摘要

• Lido 協議由 Lido DAO 管理，是一種开源中間件，可在一組驗證器和 ETH 質押者之間路由 ETH、stETH 和以太坊的獎勵。

• stETH 是流動性最強的 LST，也是使用最廣泛的鏈上抵押品形式。

• stETH 流動性和 stETH 作爲抵押品在 CEX 上也在增長，這表明機構有興趣交易和持有 stETH 作爲 ETH 的替代品。

• stETH 在強大的驗證器集合中質押，風險較低，並提供更高的概率調整獎勵。

• 由於 TradFi 尋求質押 ETH 獎勵，這可能意味着开發“tradfiETH”產品，stETH 可作爲對抗中心化的協調工具。

簡介：stETH > tradfiETH (ETF)

2024 年 5 月 20 日，Eric Balchunas 和 James Seyffart 將現貨 ETH ETF 獲批的幾率從 25% 修改爲 75%。ETH 在數小時內上漲了約 20%。然而，根據美國證券交易委員會的要求，發行人修改了 S-1 注冊聲明，取消了 ETF 的質押獎勵。因此，持有現貨 ETH ETF 的投資者將不會獲得以太坊的質押獎勵，這可能是由於提供質押 ETH 產品所需的監管明確性。無論如何，按照目前的利率，選擇獲得現貨 ETH ETF 的投資者將失去共識和執行層獎勵的約 3-4% 的 APR。因此，爲了減輕稀釋，有動機在 ETF 產品中添加質押。

Lido 協議是一個开源中間件，它根據委托標准在驗證器集之間自動路由池中的 ETH。 Lido DAO 由 LDO 持有者管理，負責管理上述委托標准的一些參數，例如協議費用以及節點運營商和安全要求。但是，該協議是非托管的，DAO 無法直接控制底層驗證者。stETH 佔網絡總權益的約 29%（930 萬 ETH，即 358 億美元），是質押行業的關鍵基礎設施，在性能、委托和其他質押實踐方面都保持着高標准。

ETH ETF 可能是 TradFi 投資者目前獲取 ETH 敞口最方便的選擇，但這些產品無法捕捉以太坊的發行或加密經濟活動。隨着越來越多的 TradFi 場所本身加入代幣，持有 Lido 的流動性質押代幣 stETH 可以說是獲得 ETH 和以太坊質押獎勵敞口的最佳產品，因爲它在現有市場結構中具有關鍵效用：

• stETH 是去中心化交易所 (DEXes) 中流動性最強、交易量最高的 ETH 質押資產。

• stETH 是 DeFi 中採用最廣泛的抵押品形式，其規模超過了最大的穩定幣 USDC 和 ETH 本身。

• stETH 是中心化交易所 (CEXes) 中流動性最強的獎勵型原生 L1 資產——既是現貨 ETH 交易的替代品，也是抵押品的一種形式。

隨着 ETH ETF 的出現，投資者更多地了解以太坊並尋求從共識和執行層獎勵中獲得額外回報，stETH 的主導地位可能會持續下去——這對鞏固更強大的 stETH 市場結構是有益的順風。展望未來，隨着 TradFi 機構最終將質押添加到其產品中（稱之爲“tradfiETH”），Lido DAO 治理和 stETH 的增長對於在以太坊上維持足夠去中心化的驗證器集至關重要。

因此，“stETH > tradfiETH”，因爲它提供更好的回報，比相鄰產品釋放更多的效用，並充當對抗中心化的協調工具。

來源：FINMA, Taurus

Lido協議

Lido 協議的中間件是一組智能合約，它以編程方式將用戶的 ETH 分配給一組經過審查的以太坊驗證者。這種流動性質押協議 (LSP) 旨在增強以太坊的原生質押能力。它主要服務於兩方：節點運營商和 ETH 質押者，並解決了兩個問題：驗證者的進入門檻，以及因鎖定 ETH 進行質押而導致的流動性損失。

盡管在以太坊上運行驗證者的硬件要求並不像其他鏈那么高，但爲了達成共識，節點運營商需要在驗證者中質押恰好 32 ETH 的增量才能獲得以太坊的獎勵。籌集這么多資金不僅對潛在驗證者來說並非易事，而且在 32 ETH 間隔的限制內分配 ETH 可能非常低效。

爲了簡化操作，Lido 從投資者那裏路由 ETH，並將這些 ETH 委托給驗證者集，從而有效降低了高經濟門檻。此外，Lido DAO 通過嚴格的評估、監控和跨節點運營商的委托策略來降低驗證器集的風險。包含來自驗證器集的數據的運營商統計數據和指標可在此處找到。

作爲對其 ETH 存款的回報，投資者將獲得 stETH，其價值主張很簡單。運行驗證器或質押 ETH 需要在账戶中鎖定 ETH——相反，stETH 是一種流動性實用代幣，用戶可以在 CeFi 和 DeFi 中使用。

stETH

stETH 是一種流動質押代幣 (LST)，是一種實用代幣，它代表存入 Lido 的 ETH 總量加上質押獎勵（減去費用）和驗證者懲罰。費用包括從驗證者、DAO 和協議中收取的質押傭金。

當用戶將一個 ETH 存入 Lido 時，會鑄造一個 stETH 並發給用戶，協議會記錄用戶在協議中的 ETH 份額。此份額每日計算。stETH 是一張收據，用戶可以將其兌換爲池中 ETH 份額。通過持有 stETH，用戶可以通過重新定基機制自動獲得以太坊獎勵——本質上，當 ETH 獎勵累積到驗證者集時，協議會根據账戶在協議中的 ETH 份額鑄造和分配 stETH。

stETH 的獎勵取決於 ETH 發行量、優先費和 MEV 獎勵。ETH 發行量是驗證者參與共識並正確提出區塊所獲得的獎勵。目前，發行率爲每年 91.7 萬 ETH（並且正在討論改變這一貨幣政策）。用戶支付優先費以優先考慮交易納入。MEV 獎勵是運行 MEV-Boost 的額外收入來源，MEV-Boost 促進了驗證者賺取以太坊部分區塊獎勵的市場。這部分獎勵取決於對以太坊區塊空間的需求。根據 mevboost.pics 的數據，2023 年，驗證者通過 MEV-Boost 實現了約 308,649 ETH（按 2024 年 1 月 1 日的 ETH 價格計算，爲 7.043 億美元）。考慮到這些因素，投資者只需持有 stETH，就可以在 2024 年全年獲得 3-4% 的可變年利率。

總而言之，與現貨 ETH ETF 不同，stETH 是一種流動性產品，投資者可以通過它擁有 ETH 資產並賺取以太坊的現金流。此外，stETH 也是 DeFi 中各種環境中使用最多的資產之一。

stETH 實用程序

stETH 的主要實用性使其成爲理想資產，這些實用性包括流動性和將其用作抵押品的能力。通常，質押的 ETH 提現需要數天時間，因爲質押者必須等待的時間取決於退出隊列的大小。這增加了期限錯配的可能性，在這種情況下，ETH 的價值在提現請求和贖回之間會發生巨大變化。

stETH 的核心價值主張是其流動性。質押者不必等待退出隊列，只需通過在 DEX 或 CEX 的市場上出售 stETH 即可退出其質押頭寸。精明的讀者會意識到，消除期限錯配風險會將風險轉移到二級市場接受 stETH 庫存的意愿和能力上。話雖如此，考慮到現貨 ETH ETF 的批准以及 stETH 的屬性和基礎市場結構趨勢，有更大的先例可以預測 stETH 的進一步採用和更深的流動性。

stETH 流動性

值得注意的是，以太坊和 rollup 各池中的 stETH 儲備在 2023 年全年都在下降。這是由於 DAO 緩和了對鏈上 stETH LP 的激勵支出，這意味着 LP 已從池中撤回了他們的儲備。2024 年，儲備達到穩定水平。從補貼 LP（他們通常更傾向於在最需要時撤回儲備）轉向真正的、非補貼的 stETH LP，對於 stETH 的鏈上流動性狀況來說要健康得多。盡管存在這些市場調整力量，stETH 仍然是 DeFi 中流動性最強的資產之一，並且在 Uniswap 的 TVL 中位居前十。

在同一時期，stETH 的交易量和 stETH 在這些池中的使用率都有所增加。下圖中的趨勢表明：（1）LP 的粘性和一致性更高，（2）市場已接近 stETH 流動性的更穩定平衡，（3）越來越多的參與者更愿意交易 stETH。與在季節性 LP 上過度投入 LDO 激勵相比，這些市場結構是更強大、更有機的擴張基礎。如下圖所示，與其他 LST 相比，stETH 的交易量和流動性遙遙領先。

流動性確實很重要（ICYMI）

流動性可以說是金融市場風險管理的最大決定因素。資產的流動性狀況極大地影響了其風險調整後的回報，進而影響了其對投資者的吸引力。這使得 stETH 成爲希望獲得以太坊獎勵的投資者和交易者的最佳選擇，這一點在 Blockworks 與包括 Hashnote、Copper、Deribit 和 Cumberland 在內的大型加密原生機構的座談會上得到了證實。下圖顯示了 CEX 上加密原生機構採用的趨勢：更多加密原生機構和做市商更愿意持有和交易 stETH。注意：在 2 月和 3 月的部分時間裏，全球出價數據不完整，因爲交易所更改了訂單數據的匯率限制。

stETH 作爲抵押品

stETH 也是 DeFi 中抵押品的首選形式——它甚至超過了 ETH 和流行的穩定幣，例如 USDC、USDT 和 DAI。下圖顯示，自成立以來，它已逐漸攀升至這一位置，約佔總市場份額的 1/3。

將 stETH 用作優質抵押品選項可提高其資本效率，並可能幫助交易所和借貸平台產生更多交易量。今年 2 月，ByBit 宣布將 stETH 的抵押品價值從 75% 提高到 90%。從那時起，ByBit 上的 stETH 交易量增長了近 10 倍。

看來 stETH 的鏈上市場結構已經達到了更穩定的平衡，這可能爲長期逐步增長趨勢奠定堅實基礎。在鏈下，我們可以觀察到更多機構採用的火花，因爲投資者會更喜歡質押 ETH 而不是普通 ETH。雖然我們也預計其他 LST（可能包括 LRT）將獲得市場份額，但 stETH 現有的市場結構和主導地位以及先發優勢應該會保持其在市場上的強勢地位。此外，與其他質押選項相比，Lido 和 stETH 具有許多有利的特性。與其他質押機制相比，Lido 的機制有三個關鍵特性：非托管、去中心化和透明。

stETH 與其他質押比較

與其他質押機制相比，Lido 的機制有三個關鍵特性：非托管、去中心化和透明。

• 非托管：Lido 和節點運營商均不托管用戶的存款。此功能可減輕交易對手風險——節點運營商永遠不會托管用戶質押的 ETH。

• 去中心化：沒有一個組織驗證協議——技術風險均勻分布在一組節點運營商中，從而提高了彈性、正常運行時間和回報。

• 开源：任何人都可以審查、審計和/或建議改進運行協議的代碼。

當將 stETH 與其他 LST 和質押提供商進行比較時，根據 Rated 的數據，按總質押量計算，頂級節點運營商之間的獎勵差異很小，在 3.3-3.5% 之間。但是，考慮到運營節點的因素（包括 devops、雲基礎設施、硬件、維護代碼、客戶端類型、地理分布等），獎勵的微小差異包含很大的風險。

stETH 風險較小，因爲它確保接觸到一組不同的運營商，這些運營商在許多團隊的不同位置運行不同的機器、代碼和客戶端。因此，停機的可能性較低，風險默認分散；而其他質押提供商的運營更集中，潛在的中心故障點也更多。有關該領域的更多信息，Blockworks Research 分析師 0xpibblez 撰寫了一份深入的研究報告。

stETH 獲得超額獎勵的概率

參考下面的第一張圖，我們可以觀察到執行層獎勵（優先費 + 基线 MEV）比共識層獎勵（發行）更具可變性。下面的第二張圖顯示了過去一個月的這種變化的放大視圖。這是由於鏈上活動的周期性，即在某些時期，活動水平的提高與更有價值的區塊相吻合，因此執行層獎勵更高；而共識層獎勵是恆定的。這意味着已實現的質押 ETH 獎勵是驗證者提出下一個區塊的概率的函數，捕捉了執行層獎勵的變化。

由於 stETH 質押在衆多不同的運營商手中，佔質押 ETH 總量的 29%，因此 stETH 捕捉到區塊獎勵變化的概率遠高於單個驗證者、較小的運營商或質押較少的驗證者集。這意味着它平均而言持續產生更高的回報率。

換句話說，在一個極端，當一個單獨的驗證者提出一個非常有價值的區塊時，即使總回報率要高得多（例如，質押 32 ETH 在一個區塊中賺取 10 ETH），這種情況發生的幾率也很低，約爲百萬分之一（32/32,400,000）。他們基本上會中彩票。在另一個極端，Lido 的驗證者集更有可能捕獲有價值的區塊，大約有 29% 的時間。因此，通過持有 stETH，用戶可以選擇並增加分享更多獎勵的機會。

總之，stETH 是獲得質押 ETH 獎勵的更好選擇的另一個原因是它在概率和風險調整的基礎上產生了極具競爭力的獎勵。

Lido 治理：stETH 對去中心化的重要性日益增加

現貨 ETH ETF 獲批帶來了對更多產品的預期——最明顯的是質押 ETH 產品。在牛市周期休市期間，加密原生傳奇人物 DegenSpartan 寫了一篇名爲《我們可以推出多少特洛伊木馬？》的文章。在這篇簡短的博客文章中，DegenSpartan 寫道：“在現貨 ETF 之後，[TradFi] 方面仍可期待獲得更多的訪問權限。期權、納入基金中的基金、共同基金、退休账戶、DCA 計劃、結構化產品、雙重貨幣、倫巴第貸款等。”

雖然美國資本市場將有更多機會接觸 ETH，帶來更多永久（結構性）順風，但尚不清楚 TradFi 將如何整合其他數字資產或衍生品，以及它們可能對去中心化產生什么副作用。

tradfiETH 與 stETH

從哲學上講，我們認爲 LST 是維持足夠去中心化、安全且性能良好的驗證器集的最佳方式。Grandjean 等人計算了以太坊的 HHI（一種用於評估市場集中度和競爭程度的指標），發現 Lido 已經改善了去中心化程度（如下圖所示的較低 HHI 讀數）。

雖然將 Lido 視爲一個實體會導致更高的 HHI（即網絡去中心化程度較低），但我們不認爲這種對 Lido 的描述准確反映了 Lido 在市場中的存在，因爲該協議不是由一個組織或實體管理或控制的，驗證器集由各種不同的獨立實體組成。雖然大型 LSP 存在風險，但實施適當的治理機制和協議監督（例如雙重治理）應該可以降低風險的嚴重性。此外，DVT 的加入有望進一步使運營商集去中心化。

話雖如此，考慮到質押 ETH 的經濟激勵（或者持有原生 ETH 會稀釋其權益），TradFi 最終推出質押 ETH 產品是合理的。以下是一些可能的（純）假設結果：（1）TradFi 明確採用 stETH 及其所有優勢；（2）TradFi 與 Coinbase 或其他大型機構質押提供商密切合作，以構建此框架，在這種情況下，cbETH 或 tradfiETH 將成爲 TradFi 的規範質押 ETH 產品；或者（3）TradFi 开發自己的實踐，投資專有節點運營，托管自己的質押 ETH，並發行 tradfiETH 產品。

“雖然這對 BTC [和 ETH] 來說都很好，但接下來的發展方向卻是一個未知領域。” —— DegenSpartan

我們相信，並且有證據表明，假設 (1) 對網絡來說是更好的解決方案，因爲無論哪種情況，如果質押的 ETH 趨向於 tradfiETH，則該鏈存在質押中心化的風險。因此，在資本雄厚的現有企業开發中心化質押產品的狀態下，只要 Lido 保持足夠去中心化，stETH 和 DAO 就是維持以太坊一致性的重要組成部分，更廣泛地說，因爲 DAO 管理 stETH 的委托，並進而對網絡的性能、安全性和去中心化產生重大影響。

風險

• 波動性和流動性：當 ETH 波動性飆升時，投資者將更愿意在公开市場上出售 stETH，而不是在提款隊列中等待。在流動性不足的情況下，高波動時期與高賣出量同時出現，可能會導致 stETH 的價格偏離其 1:1 ETH 價格掛鉤，這會帶來後續風險，直到市場狀況恢復。

• 循環風險：一種流行的賺取獎勵的方法（例如爲空投或流動性挖礦激勵而耕種），用戶採取槓杆頭寸，借出 stETH，借入 ETH，購买 stETH，借出額外的 stETH，並重復循環，直到他們充分利用槓杆率達到最大容量。在波動時期，循環者面臨被清算的風險，這可能會引發與波動性和流動性相關的放大風險。

• 協議和治理：LSP 佔據大量市場份額存在相關風險。stETH 委托的協議由 DAO 管理。雖然 DAO 正在採取措施實現雙重治理，這將降低這些風險，但如果 stETH 佔質押 ETH 的大部分，那么就有理由擔心 ETH 質押會集中到 LDO 治理中。

• 智能合約：Lido 協議由一組智能合約執行。這包括存款、取款、委托質押、削減和密鑰管理。這些系統中存在與智能合約相關的不可預見的錯誤或惡意升級。

• 競爭對手：LST 市場規模龐大，其他再質押協議正在進入該領域。TradFi 還能夠开發自己的質押產品，鑑於目前的市場結構，這些產品可能對一些投資者來說更容易獲得。

• 監管：雖然現貨 ETH ETF 批准可能會使質押提供商的平均安全性更高，但質押 ETH 仍將受到監管審查。公开的法律討論包括（但不限於）質押提供商的角色、“管理”與“行政”之間的區別（根據豪威測試）以及 LSP 是否是“發行人”（Reve 測試）。

總結

按照今天的標准，stETH 可以說是獲得質押 ETH 敞口的最佳產品。它是鏈上流動性最強的 LST；它是 DeFi 中最廣泛使用的抵押品形式；這些市場結構正在鏈下迅速擴張，CEX 上交易量的不斷增長就是明證（最值得注意的是 ByBit 和 OKX）。雖然持有 stETH 存在風險，但考慮到 stETH 的屬性、Lido 的協議、與以太坊保持一致的日益增長的必要性以及即將到來的催化劑，這些強大的市場結構可能會繼續存在，甚至可能激增。路线圖上的這些催化劑包括分布式驗證器技術 (DVT)、雙重治理、支持預確認和爲重新質押 stETH 分配額外資源，以及有助於以太坊研究的改進後的治理結構。更重要的是，如果 TradFi 开發質押 ETH 產品，stETH 和 Lido DAO 將在以太坊中發揮越來越重要的作用。