日圓貶值 引爆貨幣戰的關鍵在北京

日本央行行長植田和男3月19日的聲明，宣告了25年來極度寬鬆政策的結束，全球金融界曾擔心日圓自此將飆升而劇烈顛覆市場，畢竟，日圓是世界各地「套利」交易的主要標的。然而隨著日圓4月30日竟一度跌至160，為1990年以來的最低水平，迫使日銀進場幹預。

大家關注的是：日本央行對日圓貶值的政策，是否會轉變，而這又會如何影響北京。如果持續日圓弱勢，誘使中國加入競相貶值的戰爭，這將為美國11月5日大選火上加油，使中美的緊張局勢達到全新的高度。

習近平領導的中國共產黨設定2024年經濟成長目標5%，是個風險很大的賭注。在房地產危機加深、通貨緊縮壓力和創紀錄的青年失業率之際，沒有什麼比人民幣貶值更能快速穩定中國經濟了。

西方既然過去一直在默許日圓貶值，可能會讓習近平產生錯覺：既然日圓貶值，中國為何不能也推動人民幣貶值。然而，這樣的策略無疑會刺激全球金融市場，反而很快就會成為地緣政治的熱點。

中國人民銀行今年3月22日突然放鬆人民幣管制，導致人民幣匯率跌至1美元兌7.2元的心理重要水準，外匯市場就已嗅到不尋常的起手式。

從那時起，投機客就一直在猜測中國當局的心態：北京決策圈認為，日本正在以貶值以鄰為壑的方式，促進經濟成長；而華盛頓「無動於衷」的態度，可能會讓北京感到或許值得一試。但以人民幣貶值的方式促進成長，可能適得其反，尤其是在大選年，更會引發華府的注意。

但為什麼習近平和中國人行至今一直避免人民幣貶值？一方面，這將使中國恆大集團等大型房地產開發商的離岸債務支付更加昂貴，從而增加違約的可能性；同時也將阻礙強化人民幣信任度及其國際化的努力；而且這肯定會讓川普抓狂，習近平的核心圈子一直希望避免成為美國總統大選中的話題。

沒有什麼比人民幣貶值，更能快速地讓民主黨和共和黨人同仇敵愾達成共識了。看看兩黨罕見地合作全力打壓字節跳動旗下TikTok可見一斑。只要華府感到任何中國正在企圖「操縱貨幣」，都會立即引發兩國對立升溫。

人民幣貶值不只會讓川普和拜登異口同聲地大肆批評中國以鄰為壑的策略，但更大的風險是，它可能引發亞洲及其他地區的貨幣貶值，全球金融界25年來一直擔心這樣的時刻重現。

1997年亞洲金融危機最嚴重時，最大的擔憂是中國加入貨幣貶值戰。當時，美國財政部和國際貨幣基金(IMF)的官員「懇求」中國不要像印尼、南韓和泰國般，讓人民幣貶值，擔心會觸發骨牌效應，令那些勉強避開金融危機的經濟體，如馬來西亞和菲律賓，馬上就會陷入衰退。

1997年的中國經濟，尚未面臨今天中國所面臨的嚴峻挑戰。如今中國房地產市場的低迷，與1990年代日本的不良貸款崩盤似曾相識，而且也一樣承受著龐大的通貨緊縮壓力。然而，中國與日本有先天體質上的不同。富裕、高度發達的日本選擇穩定發展而不是破壞性成長；但中國失衡的經濟無法依靠人為貶值貨幣，來實現經濟成長，反而會導致經濟萎靡、產業生產力低下和更頻繁的景氣榮枯循環。

習近平的核心圈子已仔細研究過這些教訓，並計畫在匯率問題上保持不變。然而，隨著日圓繼續走低，想維持這種態勢愈來愈不容易。

而且日本聽任日圓貶值，還可能激怒其他亞洲國家。由於製造業萎縮，南韓可能會透過韓元貶值來提振產業；隨著國內需求趨於平緩，新加坡也會採取類似的匯率主導提振措施。曾深陷1997-1998年金融危機中心的東南亞經濟體目前對此持謹慎態度，但如果北京在匯率問題上，跟進東京而貶值，印尼和泰國都不會袖手旁觀。

過去25年日本一直依賴日圓疲軟，這使得自1998年以來的所有12屆日本內閣都忽略結構性改革的緊要性。如果美國經濟也開始放緩，無論是因為川普勝選後重新點燃貿易戰，或者取消大規模的國內補貼計畫，國內需求疲軟，意味著美國更需要依賴出口，來維持製造業的復甦。

如果北京也有類似的願望，為維持經濟成長，可能會不顧一切地推動出口促進模式，以重商主義爭奪出口市場，這將使新一輪貨幣戰爭更有可能發生。一念之間，後果難料，北京不可不慎。

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