美債殖利率「倒掛」何時終結？3情況發生恐讓市場措手不及

自2022年11月以來，美國公債殖利率「曲線倒掛」（長債殖利率低於短債殖利率）已持續76周之久，這種反常走勢一旦逆轉，可能使長久來習於現狀的債券投資人措手不及，蒙受可觀的損失。

照理說，投資人買較長期政府公債，會要求高於短債的殖利率，以彌補因持有較長期債券而承受較高的風險。這種「期限溢價」有助於投資人規避景氣循環、利率變化甚至債務違約的風險。

美債殖利率曲線為何倒掛？

但自2022年3月聯準會（Fed）啟動升息循環以來，美國3個月期國庫券殖利率從當時的0.3%躍至現在的5.4%，10年期公債殖利率則只從2%攀升到4.5%左右，使長短債殖利率曲線呈負斜率，形成「曲線倒掛」。

短債殖利率大幅躍升，是Fed官方利率大幅拉高的直接後果。但為何長債殖利率仍低於短債殖利率？為何投資人願意持有公債的期限拉長至10年、卻接受較低的收益率？

如果說是因為對經濟前景悲觀，這種看法與美國經濟強勁成長的展望不搭調。如果債券投資人認定Fed將容忍物價上漲，而不願見到升息導致經濟痛苦，這又與Fed信誓旦旦要把通膨壓回2%目標，以免通膨失控的立場相左，更何況通膨躍升侵蝕固定收益證券的價值。

較合理的解釋是，投資人至今仍不改2008年金融海嘯以來「貨幣政策寬鬆」和「長債殖利率低迷」的心態。金融海嘯爆發前，殖利率曲線呈正斜率是常態。據摩根大通前股票策略師莫華特計算，1990年至2007年，3個月期與10年期美債殖利率取中間值分別是4.56%和5.72%。

三種發展可能使殖利率曲線結束「倒掛」

路透分析指出，新冠肺炎疫情、俄烏戰爭及中東戰爭爆發，擾亂了專家的經濟預測模型。

一旦經濟成長、通膨和貨幣政策重返較正常的軌跡，殖利率曲線可望結束倒掛、恢復正斜率。

另外兩大因素也可能導致長債殖利率回升：Fed縮減債券投資組合，以及聯邦政府以更高殖利率發債支應赤字支出。

慎防「倒掛」突然解除而蒙受損失

如果美債殖利率從溫和下滑，轉變成往年如雲霄飛車般的常態走勢，可能讓人猝不及防。

根據莫華特的估算，往年殖利率曲線未倒掛時，3個月期與10年期美債利差的中位數是1.55%。相形之下，根據Fed決策官員預測，今年底聯邦資金利率將降到4.6%，暗示10年期公債殖利率可能升破6%。由於債券殖利率上升意味價格下跌，投資人屆時將面臨重大損失。現在買進10年期美債，到2024年底可能面臨12%的總虧損（含票息再投資）。

現實是，短期利率下滑的可能性高於長債殖利率陡升，而投資人在持有的美債到期之前可能不在乎帳面盈虧。但殖利率曲線「倒掛」若解除，仍會給金融機構、政治人物和散戶投資人帶來衝擊。

去年三家區域性銀行倒閉，導火線正是這些銀行持有的債券蒙受票面損失引起投資人疑慮；美國政府以更高殖利率擴大發債的展望，也可能加深市場對美國利息支付負擔加重的顧慮；長久來殖利率曲線「倒掛」一旦「反正」，也會讓散戶投資人進一步質疑：持有政府公債，究竟是不是比買股票更「安全」的投資。

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